東方財富證券研究所

　　證券分析師：陳果

　　證書編號：S1160525040001

　　證券分析師：胡遠東

　　證書編號：S1160525070003

　　【策略觀點】

　　? 2025 年權益市場表現亮眼，滬指 10 月一度突破 4000 點，我們認為此次突破與過去兩輪顯著不同，一是本輪突破用時超過 1 年，是健康的震蕩慢牛；二是推動本輪突破的最重要的力量來自以信息技術為代表的新質生產力；三是本輪市場整體以及各個行業估值水平大多顯著低于上一輪。根本原因是當前中國經濟質效躍升和 A 股市場生態重塑，從股權風險溢價、PE（TTM）、證券化率、A 股市值/居民存款余額等指標看，本輪牛市可能仍未走完。

　　? 中國經濟乘風破浪質效躍升。工程師紅利加速釋放、持續研發投入和創新能力提升下新質生產力的蓬勃發展、產業競爭力不斷加強，是中國經濟長期、高質量發展的基礎，是中國資產重估和震蕩慢牛持續的底氣和信心。

　　? A 股市場生態重塑長牛啟航。資本市場生態重塑，新“國九條”核心從融資端改革轉向投資端保護，2024 年 12 月政治局會議、2024 年中央經濟工作會議將“穩住股市”提升至國家政策層面，并強調“增強資本市場制度的包容性、適應性”，同時政策大力推動中長期資金入市，新金融工具準則、“長錢長投”新規破除險資入市障礙，中長期資金有望抬升權益市場運行中樞；低利率環境帶來新一輪資產荒，居民股票和基金配置比例仍有明顯上升空間，信心重估牛，權益市場或再攀高峰，居民財富配置方向有望系統性轉向權益類資產。

　　? 中證 A500 指數——中國資產的脊梁。中證 A500 指數是 A 股 ETF 跟蹤規模第二大的寬基指數，行業與市值分布均衡、貼近全 A 市場，兼具分散風險與全面映射中國經濟的優勢。其在電子、軍工等新興產業超配，自主可控成分股權重高，凸顯新質生產力特征；同時依托互聯互通與 ESG 篩選、高境外營收占比，國際化屬性突出。指數核心財務指標優異、估值具備吸引力，且歷史業績展現出高彈性與抗跌性，是適配境內外中長期資金、分享經濟升級紅利、參與中國資產重估和震蕩慢牛進程的優質配置標的。規模靠前 A500 ETF 中，南方 A500 ETF跟蹤誤差較小、區間凈值超額收益率明顯較高，折溢價率均值（絕對值）并不高，具備“低偏離 + 精準跟蹤 + 規模支撐”優勢。

　　【風險提示】

　　? 內需政策效果低預期、關稅加征幅度大幅增加、歷史數據不代表未來

　　正文：

　　1． 滬指再上 4000 點，這次不一樣

　　10 月 28 日上午 10 時 15 分，上證指數盤中一度突破 4000 點，為 2015年 8 月 18 日之后首次，結束了長達十年的 3000 點區位橫盤。

　　我們認為，這次滬指突破 4000 點與過去兩輪有顯著不同，一是本輪突破用時超過 1 年（2024 年 9 月 24 日至 2025 年 10 月 28 日），是健康的震蕩慢牛，前兩輪（從 9·24 類似點位至 4000 點）分別僅用時 2 個月和 4 個月左右；

　　二是推動本輪突破的最重要的力量來自以信息技術為代表的新質生產力，相關行業如電子、通信、計算機、傳媒、機械設備、電力設備等漲幅絕大多數顯著超過 2015 年那一輪；三是本輪市場整體以及各個行業估值水平大多顯著低于上一輪 4000 點水平，根本原因是當前中國經濟質效躍升和 A 股市場生態重塑。當前從股權風險溢價、PE（TTM）、證券化率、A 股市值/居民存款余額等指標看，本輪牛市距 2014-15 年牛市高點還有明顯距離。

　　? 對標國際指數，映射中國價值。對標標普 500，編制理念上，均以“全市場代表性+優質篩選”為核心；成分股構成上，全行業覆蓋+均衡分布，貼合經濟核心；歷史表現上，長期收益穩健，適配長錢配置。

　　? 南方中證 A500ETF，一鍵布局中國優質資產。南方中證 A500ETF（159352，聯接 A 022434、聯接 C 022435、聯接 Y 022918）為投資者提供一鍵布局中國資產投資機遇的機會，建議密切關注。

　　2． 中國經濟乘風破浪質效躍升

　　工程師紅利加速釋放、持續研發投入和創新能力提升下新質生產力的蓬勃發展、產業競爭力不斷加強，是中國經濟長期、高質量發展的基礎，是中國資產重估和震蕩慢牛持續的底氣和信心。

　　2.1． 工程師紅利加速釋放

　　2024 年中國 STEM 畢業生數量占畢業生總數比重位居全球第一位水平。2016-2024 年中國 Nature Index Share 年均復合增速達 18.8%，并在 2023年超越美國，2024 年優勢進一步擴大，顯示科研實力快速發展。中國的 FWCI 指數（論文影響力）自 2010 年以來加速提升，斜率在主要發達/發展中國家列于領先位置，且于 2017 年首次站上 1.0，目前基本與韓國相當。

　　2019 年以來，中國 PCT 國際專利申請量連續 5 年位居全球第一，從 2015年的 3.0 萬件增至 2023 年的 7.0 萬件。

　　2.2． 新質生產力蓬勃發展

　　高技術產業的進口依賴度，光電、電子、計算機集成制造、材料及航空航天領域自 2008 年以來震蕩回落、2018 年中美貿易摩擦以來加速下行；DeepSeek-R1 技術路線實現重大突破，引領中國科技資產重估；創新藥研發迎來收獲期，據醫藥魔方，2025 年上半年，中國創新藥 BD 交易金額已超過 484億美元，接近 2024 年全年，中國創新藥 2015 年僅占全球創新藥首發 4%的份額，到 2024 年接近 38%；中國戰機在印巴沖突發揮關鍵作用，中國裝備得到實戰檢驗，打開軍貿想象空間。

　　2.3． 產業競爭力不斷加強

　　完善的供應鏈體系、政策支持及大規模高素質勞動者奠定中國制造業全球競爭力和比較優勢。

　　據美國國家科學基金會 NSF 數據，2022 年中國在【電氣設備、化工、機動車輛、機械設備、鐵路/軍用車輛和其他運輸設備、計算機/電子和光學產品】等知識和技術密集型產業中的制造增加值份額處于全球第一位置；在【藥品、武器和彈藥】等領域的制造增加值份額與美國差距已有限。以 TC（貿易競爭力指數）和 RCA（顯性比較優勢指數）等指標刻畫的產業競爭力視角看，截至 2024年，我國在【家電、新能源、安防設備、船舶、消費電子、通信設備、工程機械】等產業的全球競爭力已具備絕對優勢。截至 2024 年，相比于十年前，我國在【醫療設備、PCB、中高端機械設備（工程機械/機床）、通信設備、汽車、船舶、電氣/電網設備】等中高端制造業領域已有明顯增強。近年來出海模式也由產品/產能出海逐步擴散至技術/文化/渠道出海，并輻射至消費品領域。

　　3． A 股市場生態重塑長牛啟航

　　3.1． 資本市場生態重塑

　　新“國九條”核心從融資端改革轉向投資端保護，2024 年 12 月政治局會議、2024 年中央經濟工作會議將“穩住股市”提升至國家政策層面，并強調“增強資本市場制度的包容性、適應性”。政策定調后效果立竿見影，2024 年分紅+回購金額大幅超過凈減持+IPO+再融資金額，A 股 4 月 7 日以來走出“震蕩慢牛”態勢，資本市場生態重塑。

　　3.2． 中長期資金歷史性入場

　　新金融工具準則、“長錢長投”新規破除險資入市障礙，中長期資金有望抬升權益市場運行中樞。新金融工具準則優化會計核算邏輯，《關于引導保險資金長期穩健投資 進一步加強國有商業保險公司長周期考核的通知》即“長錢長投”新規強化保險資金長期投資的穩定性與可持續性，險資入市的制度性約束大幅削弱，配置權益資產意愿與能力顯著提升。從市場表現看，2024 年以來險資流入權益市場的規模快速增長，股票 + 基金投資比例持續攀升，同時政策引導大型國有保險公司新增保費中約 30%投向 A 股，這類中長期資金的持續入場，有望從資金端抬升權益市場的運行中樞，為 A 股“信心重估牛”提供堅實資金支撐。

　　3.3． 居民財富的跨市場遷徙

　　2026，居民增配趨勢有望強化。

　　過去：資管新規打破剛兌、嚴控非標，銀行理財規模增長停滯，信托、券商資管、貨幣基金規模縮水，P2P 風險暴露。

　　現在：地產行業面臨調整，一二三線城市房價下行，房地產投資吸引力下降；低利率環境帶來新一輪資產荒。

　　未來：信心重估牛，權益市場再攀高峰，居民財富配置方向有望系統性轉向權益類資產。

　　中國非金融資產占比顯著高于美日，證券+股票基金配置（6.3%）存在提升空間。從居民資產結構對比來看，中國非金融資產占比（50.8%，2023 年，下同）顯著高于美國（32.0%，2024 年，下同）、日本（36.4%，2023 年，下同），金融資產配置仍有較大提升潛力。具體到金融資產內部，中國居民在股票和基金上的配置僅為 6.3%，遠低于美國的 37.6%、日本的 10.9%；證券類資產（股票+基金+債券）整體配置水平也明顯落后于美日。這一結構差異既反映了中國居民“重實物、輕金融”的傳統配置習慣，也預示著隨著利率下行、資產荒深化，居民財富從非金融資產（如房產）向金融資產尤其是權益類資產（股票、基金）的遷徙將是長期趨勢，證券+股票基金配置存在可觀的提升空間。