作者 朱啟兵(中銀國際證券首席宏觀分析師、中新經(jīng)緯特約專家)

　　9月12日，人民幣兌美元匯率中間價大幅下跌280個基點，報6.5277，跌幅0.43%，創(chuàng)1月9日以來最大跌幅，結(jié)束此前連續(xù)11個交易日上漲的勢頭。未來一段時間，人民幣的走勢也變得越發(fā)撲朔迷離，引人關(guān)注。

　　2017年至今，市場中最為亮眼的當(dāng)屬人民幣的表現(xiàn)。2016四季度，美元狂飆，人民幣對美元快速貶值，市場對2017年的人民幣匯率亦普遍悲觀。然而，2017年過半，年內(nèi)第一個交易日(1月3日)的收盤價6.9557已成為底部。9月7日，在岸人民幣兌美元官方收盤價報6.4972，升至6.5上方；9月8日，在岸人民幣兌美元官方收盤價繼續(xù)升至6.4617，較2016年底升值近7.55%。

　　要預(yù)測人民幣的走勢，首先要搞清近一段時間影響人民幣走勢的主要因素。那么，人民幣在2017年表現(xiàn)為何如此強勁？

　　從基本面的角度看，此前人民幣對美元的貶值壓力來自于兩個方面：其一是美聯(lián)儲進入加息周期導(dǎo)致的中美利差收窄；其二，也是更深層次的原因，市場對中美兩國的經(jīng)濟預(yù)期。

　　相比于2016年， 2017年上述兩個因素均發(fā)生了變化。從利差看，美聯(lián)儲進入加息周期后，中國也在2017年收緊了貨幣政策，強化金融監(jiān)管，包括兩次上調(diào)公開市場逆回購利率。以月平均數(shù)據(jù)度量，中美10年期國債利差2017年8月為1.42個百分點，較近期低點2016年11月的0.66個百分點上升了一倍有余，為2015年2月以來的最高水平，中美3個月國債利差8月為1.85個百分點，處于2007年以來的平均水平。因此，利差對人民幣的升值有一定支撐。

　　從經(jīng)濟增長的角度看，2017年一個顯著的變化是，市場對中國和美國經(jīng)濟增長的看法發(fā)生逆轉(zhuǎn)。在需求端外需強勁、生產(chǎn)端工業(yè)企穩(wěn)的推動下，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯的復(fù)蘇，經(jīng)濟增長強韌程度超乎市場預(yù)期。從目前的情形看，2017年的經(jīng)濟增速大概率超過2016年，即2010年以來中國經(jīng)濟將首次出現(xiàn)年度增速的上行。而美國經(jīng)濟盡管仍維持復(fù)蘇態(tài)勢，但特朗普的多項政策推進不及預(yù)期，使得市場對美國經(jīng)濟增長的樂觀預(yù)期轉(zhuǎn)冷。一個明顯的標(biāo)志是，7月，IMF上調(diào)中國2017年增長預(yù)期0.1個百分點至6.7%，8月，又將中國2018—2020年經(jīng)濟增長預(yù)測由6%上調(diào)至6.4%；同時，7月，IMF下調(diào)2017年和2018年美國增速預(yù)期0.2和0.4個百分點至2.1%。對中美經(jīng)濟增長的不同看法，意味著對中美投資回報率的預(yù)期發(fā)生變化，這是支撐人民幣年內(nèi)升值的深層原因。此外，由于美國經(jīng)濟增長低于預(yù)期，使得對美聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策正常化路徑的預(yù)期同樣發(fā)生了變化，市場預(yù)期美國貨幣政策正常化的速度將有所放慢，這進一步強化了中美利差對人民幣升值的支撐。

　　除了上述基本面因素外，其他因素也不可忽視。其中一個重要的因素是歐元2017年以來的升值。2017年以來，隨著歐洲政治風(fēng)險的消退，歐元區(qū)經(jīng)濟增長的良好表現(xiàn)逐漸為市場所認(rèn)可，歐央行也開始考慮寬松貨幣政策的退出，3月已縮減QE規(guī)模至每月600億歐元，進一步退出寬松政策的呼聲不斷。盡管至今歐央行尚未有進一步的行動，但歐元區(qū)經(jīng)濟增長的強勁以及退出寬松政策的預(yù)期，已經(jīng)足以支撐歐元的上漲。而作為美元指數(shù)構(gòu)成中權(quán)重最大的貨幣，歐元的上漲進一步導(dǎo)致了美元的走弱，進而導(dǎo)致人民幣對美元升值。

　　除此之外，政策對市場預(yù)期的引導(dǎo)也不可忽視。央行逆周期調(diào)節(jié)因子的引入意在使得人民幣兌一籃子真正企穩(wěn)，被市場解讀為官方明確傳遞出不希望人民幣“太弱”的政策意圖，直接引發(fā)了人民幣對美元的快速升值。

　　那么，在強勁升值之后，人民幣對美元匯率的后續(xù)走勢如何？

　　從目前的情況看，年內(nèi)人民幣對美元仍有回調(diào)可能。畢竟，美國經(jīng)濟雖低于預(yù)期，但仍走在復(fù)蘇的路上。因此，美聯(lián)儲貨幣政策正常化的路徑并未改變，隨著縮表和再次加息日期的臨近，美元仍有從近期的低位反彈的可能。而歐洲央行近期強調(diào)通脹對政策行動的意義，在年內(nèi)歐元區(qū)通脹難有明顯起色的背景下，預(yù)計年內(nèi)歐洲央行難有實質(zhì)性行動，相應(yīng)的，歐元有從目前高位調(diào)整的可能。

　　從國內(nèi)經(jīng)濟增長看，7月、8月的出口不及預(yù)期，意味著人民幣自6月以來的快速升值對出口可能造成了一定影響。近期，央行將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金從20%調(diào)整為0，該政策自2016年8月15日開始實施，當(dāng)時的市場解讀是防范資本外流的政策之一。那么，當(dāng)前該項政策的調(diào)整無疑向市場傳達了監(jiān)管部門對當(dāng)前人民幣升值過快的擔(dān)憂。

　　綜合看，我預(yù)計美元兌人民幣年末在6.6附近，全年升值約5%。

　　盡管人民幣對美元年內(nèi)仍有調(diào)整需求，然而，正如外匯儲備和銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)所顯示的，人民幣的強勢升值意味著此前的單向貶值預(yù)期已經(jīng)被打破。中國外匯儲備自2017年2月起連續(xù)增加7個月。如果說外儲增加還有估值的因素，銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)則更能反映出資金的實際流動。2017年，銀行代客即期結(jié)售匯順差逐步收窄，而遠期結(jié)售匯更是自4月起連續(xù)5個月維持順差，顯示市場對人民幣未來貶值的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了變化。因此人民幣對美元大概率維持雙向波動。

　　而如果從更長期的視角看，我認(rèn)為，人民幣對美元匯率在雙向波動的同時，整體應(yīng)維持強勢。從中長期經(jīng)濟增長看，中國的增長路徑重構(gòu)面臨著貿(mào)易的再平衡。我們此前的研究表明，在這一過程中，需經(jīng)歷一個進口增長較快推動國內(nèi)資本積累和全要素生產(chǎn)率提高的過程，從這一角度看，本幣一定程度上的強勢是必要的。而中國自2016年開始的去杠桿過程，在客觀上有助于中國經(jīng)濟更為穩(wěn)健地增長，從基本面角度對人民幣構(gòu)成支持。

　　此外，隨著人民幣加入SDR，人民幣國際化邁出重要一步，海外機構(gòu)勢必增加人民幣資產(chǎn)的配置，這是對人民幣匯率的重要支撐。更進一步考慮，中國經(jīng)濟基本面在主要經(jīng)濟體中相對良好，導(dǎo)致人民幣具備了一定的避險屬性；而在加入SDR后，人民幣具備了演變?yōu)閲H儲備貨幣的條件，更進一步加強了人民幣的避險屬性。盡管由于人民幣借貸利率相對較高，且仍屬管理浮動，距離真正成為避險貨幣尚遠，但不可忽視其避險屬性的增強對人民幣匯率的支撐。因此，從中長期看，人民幣在雙向波動的同時，整體偏強。(中新經(jīng)緯APP)

　　【專家簡介】朱啟兵，中銀國際證券首席宏觀分析師，曾任民族證券首席宏觀分析師、《經(jīng)濟學(xué)》(季刊)編輯部主任等職務(wù)。

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