專(zhuān)題：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行 業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)解讀

　　來(lái)源：中信建投證券

　　核心觀點(diǎn)

　　一看會(huì)議對(duì)形勢(shì)判斷，對(duì)當(dāng)下社會(huì)熱議的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，此次會(huì)議給出定論，“這些大多是發(fā)展中、轉(zhuǎn)型中的問(wèn)題，經(jīng)過(guò)努力是可以解決的”。

　　二看政策勾畫(huà)的2026年經(jīng)濟(jì)圖景，拓展新空間的內(nèi)需、止跌回穩(wěn)的投資、主動(dòng)化債的地方財(cái)政、深入推進(jìn)的反內(nèi)卷、穩(wěn)定的地產(chǎn)、逐漸壯大的新動(dòng)能、逐步落地的多項(xiàng)長(zhǎng)期改革。

　　三看會(huì)議給出的增量政策，財(cái)政方向是“更加積極”，除了赤字率仍維持高位之外，舉債規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兜底，稅制改革，這些都是增量。貨幣政策“適度寬松”，錨定“物價(jià)合理回升”，預(yù)計(jì)力度至少與今年齊平。

　　四看產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，重視新動(dòng)能、人工智能、服務(wù)業(yè)、新能源、海洋經(jīng)濟(jì)及反內(nèi)卷。

　　信息或事件

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月10日至11日在北京舉行。

　　一、積極政策取向未變，有利于經(jīng)濟(jì)修復(fù)和資產(chǎn)價(jià)格

　　去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將財(cái)政政策的表述由“積極”調(diào)整為“更加積極”，將貨幣政策的表述由“穩(wěn)健”調(diào)整為“適度寬松”。

　　今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)宏觀政策的定調(diào)與去年一致，均為“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，提出“要繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”、“要繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策”。

　　雖然表述一致，但也說(shuō)明偏積極、偏寬松的政策取向未變。這有利于經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，有利于“充分挖掘經(jīng)濟(jì)潛能”，也降低了資產(chǎn)價(jià)格轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)。而2020年下半年疫情有效管控后貨幣政策率先邊際回收則導(dǎo)致債市調(diào)整，2021年財(cái)政政策的回收則對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市帶來(lái)一定壓力。

　　二、財(cái)政總量將延續(xù)擴(kuò)張，化債或進(jìn)一步提速

　　會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量”、“重視解決地方財(cái)政困難”。因此我們預(yù)計(jì)2026年赤字率將繼續(xù)保持在4%的歷史較高水平，中長(zhǎng)期特別國(guó)債（不考慮資本補(bǔ)充債）至少提高至1.5萬(wàn)億元，而專(zhuān)項(xiàng)債或繼續(xù)大幅擴(kuò)張至5萬(wàn)億元。

　　地方專(zhuān)項(xiàng)債的大幅擴(kuò)張一方面是解決地方財(cái)政困難，另一方面則是“督促各地主動(dòng)化債”的新要求下，地方也需要更多資源支持。今年地方新增專(zhuān)項(xiàng)債已有近1.4萬(wàn)億用于化債，遠(yuǎn)高于計(jì)劃的8000億，導(dǎo)致項(xiàng)目債額度壓縮，制約了投資。因此明年或?qū)⒖紤]化債資金需求的現(xiàn)實(shí)情況，大幅度提升專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模。

　　此外，“健全地方稅體系”或意味著明年稅制改革將有落子，此前二十屆三中全會(huì)提出“推進(jìn)消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)后移并穩(wěn)步下劃地方”、“優(yōu)化共享稅分享比例”，因此當(dāng)前生產(chǎn)端征收、中央獨(dú)享的消費(fèi)稅或在明年向批發(fā)零售端征收、央地共享的方向改革，而增值稅、所得稅的分享比例也可能加大向地方傾斜。

　　三、貨幣政策將繼續(xù)降準(zhǔn)降息，并在結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步發(fā)力

　　會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具，保持流動(dòng)性充裕”，穩(wěn)增長(zhǎng)、提物價(jià)、充裕流動(dòng)性要求下，總量型的貨幣政策工具預(yù)計(jì)難以缺席，至少降準(zhǔn)降息一次。

　　“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加力支持?jǐn)U大內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域”的表述，則意味著更多結(jié)構(gòu)性工具的出臺(tái)。

　　四、擴(kuò)大內(nèi)需為重點(diǎn)工作之首，房地產(chǎn)要求“著力穩(wěn)定”

　　會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷指出“國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱矛盾突出”。因此明年的重點(diǎn)工作中，“堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”排在第一位。

　　提振消費(fèi)又放在內(nèi)需首位，需求端主要從“制定實(shí)施城鄉(xiāng)居民增收計(jì)劃”、“優(yōu)化兩新政策實(shí)施”來(lái)布局，即一方面通過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)提高居民收入，一方面繼續(xù)發(fā)揮財(cái)政補(bǔ)貼政策作用，但耐用消費(fèi)品歷經(jīng)兩輪補(bǔ)貼后需求有所透支，未來(lái)消費(fèi)補(bǔ)貼或向其他商品及服務(wù)消費(fèi)傾斜，會(huì)議也強(qiáng)調(diào)“釋放服務(wù)消費(fèi)潛力”。供給端則重視“擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)供給”、“清理消費(fèi)領(lǐng)域不合理限制措施”。

　　投資強(qiáng)調(diào)止跌回穩(wěn)，要求“適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)模”、“優(yōu)化實(shí)施兩重項(xiàng)目”、“繼續(xù)發(fā)揮新型政策性金融工具作用”、“高質(zhì)量推進(jìn)城市更新”。明年是十五五開(kāi)局之年，新的重大項(xiàng)目也將陸續(xù)啟動(dòng)，在中央預(yù)算、特別國(guó)債、準(zhǔn)財(cái)政工具資金增加的支持下，以及減少化債資金對(duì)項(xiàng)目類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)債的擠壓后，預(yù)計(jì)基建投資可以實(shí)現(xiàn)改善。

　　關(guān)于房地產(chǎn)，要求“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，因城施策控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給，鼓勵(lì)收購(gòu)存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房等”、“深化住房公積金制度改革”。預(yù)計(jì)明年將繼續(xù)推出需求端的支持性政策，包括稅費(fèi)減免、加大公積金貸款力度、限購(gòu)放松甚至房貸貼息等，地方收儲(chǔ)也可能進(jìn)入實(shí)質(zhì)性落實(shí)階段。但“控增量”要求下，房地產(chǎn)投資難改負(fù)增長(zhǎng)局面。

　　五、產(chǎn)業(yè)層面重視新動(dòng)能、人工智能、服務(wù)業(yè)、新能源、海洋經(jīng)濟(jì)及反內(nèi)卷

　　“堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，加緊培育壯大新動(dòng)能”排在明年重點(diǎn)工作第二位。會(huì)議要求“實(shí)施新一輪重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)。深化拓展人工智能+”，可見(jiàn)科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)仍是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。

　　此外，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“制定服務(wù)業(yè)擴(kuò)能提質(zhì)行動(dòng)方案”、“加快新型能源體系建設(shè)，擴(kuò)大綠電應(yīng)用”、“加強(qiáng)主要海灣整體規(guī)劃，推動(dòng)海洋經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”，相應(yīng)的服務(wù)業(yè)、新能源、海洋經(jīng)濟(jì)將展現(xiàn)更多增量空間。

　　而“制定全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)條例，深入整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”，意味著明年反內(nèi)卷政策將繼續(xù)深化、落地，內(nèi)卷重災(zāi)區(qū)的行業(yè)供給將受到一定制約，但有利于PPI的回升。

　　消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開(kāi)始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來(lái)延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。

　　地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類(lèi)指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。

　　歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。

　　地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。