界面新聞記者 | 陶知閑

　　前三季度營收凈利雙增超 7%，手握垂直一體化產業鏈優勢，天山鋁業（002532.SZ）的業績答卷看似亮眼。公司前三季度營業收入 223.21 億元，同比增長 7.34%；歸屬母公司凈利潤 33.4 億元，同比增長 8.27%。在鋁行業周期性波動、原材料價格波動之下，這樣的增長表現不俗。

　　但另一方面，天山鋁業實控人曾超懿、曾超林擬通過集中競價方式合計減持公司股份不超過總股本的 1%。其中，曾超懿直接持有公司股份 3.94 億股，占公司總股本的 8.58%；曾超林直接持有公司股份 3.02 億股，占公司總股本的 6.58%。

　　實際控制人為何選擇此時減持？

　　原因一—市凈率處于近5年高值

　　“公司前三季度業績明明實現了雙增長，實控人選擇在這個節點減持，難免讓市場質疑公司未來的增長可持續性。” 長期跟蹤有色金屬行業的分析師陳磊對界面新聞記者表示，“尤其是在行業處于周期波動期，實控人的減持動作很容易被解讀為對后續發展信心不足。”

　　對于減持原因，高估值是核心誘因之一。作為典型的周期行業，天山鋁業當前市凈率高達 2.24 倍，這一數值處于近 5 年中的絕對高值。

　　“周期行業的估值邏輯與成長型行業不同，鋁價波動、產能利用率、成本控制能力是核心影響因素。” 陳磊對界面新聞記者分析稱，“當實際控制人判斷當前估值已充分反映甚至透支了未來增長預期，往往會選擇在高位落袋為安，這是周期行業股東常見的操作邏輯。”

　　周期行業的高估值往往難以長期維持，一旦行業景氣度下行，估值很可能出現回調。

　　原因二--行業供需格局微妙，高利潤可持續性存疑

　　作為典型的周期行業，天山鋁業業績增長本質上離不開 2025 年電解鋁行業的高盈利環境。由于上游氧化鋁價格大幅回落，截至10月底，電解鋁環節利潤空間接近4000元/噸，這為公司帶來了豐厚的利潤回報。但從行業供需格局來看，這種高盈利狀態難以長期維持。

　　從上游供給端看，氧化鋁供應過剩問題開始發酵。2025年前三季度中國鋁土礦進口量約1.58 億噸，同比增長32%，國內氧化鋁產量達6667.3萬噸，同比增長8.2%，伴隨新增產能的投產落地，氧化鋁供應走向過剩，價格出現較大幅度回落。

　　從行業來看，國內電解鋁產能受4543萬噸天花板限制。截至9月，國內電解鋁在產產能達 4444.9萬噸，產能利用率高達99.41%，處于歷史較高水平，考慮到日常檢修影響，國內建成產能利用率提升空間不大，已有產能產量向上彈性非常有限。

　　“國內產能接近天花板，意味著行業供給受限，這在一定程度上支撐了當前的鋁價和行業利潤。” 陳磊對界面新聞記者表示，“但海外電解鋁投產正在加速，2026年信發集團印尼60萬噸新增產能、阿達羅（Adaro）40萬噸新增產能、EGA 阿聯酋50萬噸新增產能紛紛落地，海外產能的釋放會影響全球鋁市場的供需格局，對鋁價形成壓制。”

　　值得一提的是，今年前三季度鋁價由年初的19790元/噸上漲4.75%至20730元/噸，截至12月8日，鋁價已漲至21910元/噸，年內漲幅為10.7%。

　　從需求端看，全球經濟復蘇態勢尚不明確，下游制造業，特別是房地產等行業的需求增長存在不確定性。與此同時，新能源汽車行業增速放緩，這更加重了行業的不確定性。

　　房地產行業作為電解鋁的傳統消費大戶，近年來面臨調整壓力，2025 年建筑用鋁同比增速預計同比下滑6%左右，對行業需求形成拖累。

　　整體來看，中信建投預計未來三年全球電解鋁供需基本處于緊平衡狀態，根據排產折算2026年海外產量增量為127萬噸，全年鋁供給大于需求7.6萬噸，明年供給將略大于需求，行業利潤可能會從當前的高位有所回落，天山鋁業的業績增長面臨一定的壓力。

　　“天山鋁業當前的高利潤很大程度上受益于行業紅利，而伴隨著電解鋁價的波動，公司的盈利能力也會由此受到影響。” 陳磊表示。

　　原因三--降負債之路漫漫，緩解質押壓力

　　從財務數據看，天山鋁業的償債壓力不容忽視，首當其沖的便是實控人的股權質押壓力。截至 11 月底，曾超懿累計質押 1.44 億股，占其所持比例的 36.66%，占公司總股本的 3.1%；曾超林累計質押 1.14 億股，占其所持比例的 37.81%，占公司總股本的 2.45%。

　　從公司層面看，在業績增長背后，天山鋁業負債壓力并未得到根本性緩解。公司在投資者互動中表示，降負債工作穩步推進，資產負債率從年初的約 53% 降至當前的約 48%，長期目標為將資產負債率降至 40% 以下。

　　截至9月底，天山鋁業資產負債率仍高達48.1%，流動比率和速動比率分別為0.98和0.57。其中，流動比率低于1的健康標準，速動比率更是遠低于0.8的安全線，意味著公司短期資產難以覆蓋短期負債，短期償債能力亮起紅燈。

　　“流動比率不足1、速動比率僅0.57，這在制造業企業中屬于風險較高的水平。” 注冊會計師李娜對界面新聞記者表示，“速動比率過低，說明公司流動資產中，扣除存貨等難以快速變現的資產后，能夠直接用于償還短期債務的資金極為有限。”

　　從債務結構看，天山鋁業的有息負債規模龐大。截至9月底，天山鋁業短期借款25.77億元，一年內到期的非流動負債39.89億元，長期借款63.57億元，有息負債合計高達129.23億元，占公司歸母凈資產的44.49%。其中，短期借款與一年內到期的非流動負債合計65.66億元，占有息負債的50.8%，短期償債壓力高度集中。

　　比負債更令人擔憂的，是天山鋁業居高不下的對外擔保規模。截至12月初，公司及控股子公司對外擔保余額（不含合并報表范圍內子公司之間的擔保）為283.53億元，占公司最近一期經審計報表凈資產的105.67%，全部為為全資或控股子公司提供擔保。此外，公司合并報表范圍內全資子公司、全資孫公司之間的擔保余額為36.32億元，占公司最近一期經審計報表凈資產的13.54%。

　　李娜表示，擔保本質上是或有負債。“一旦被擔保的子公司出現經營惡化、資金鏈斷裂等情況，上市公司需要承擔連帶代償責任，而283億元的擔保規模已經超過了公司的凈資產。”

　　除了債務壓力，天山鋁業還面臨著一場持續數年的電費訴訟糾紛。2025年5月，天富能源起訴天山鋁業拖欠電費一案正式獲得法院受理，天富能源此前披露，其向天山鋁業追討的電費欠款已累計達5.32億元。

　　對于這一訴訟，天山鋁業回應稱，已按預計調整后的電力價格計提成本，不存在利潤虛增的情況，目前案件仍在審理之中。但市場普遍擔憂，這場訴訟可能會對公司業績和現金流造成沖擊。

　　“這場訴訟的核心爭議在于電力價格的認定與欠款金額的核實，涉及金額達5.32億元，占天山鋁業前三季度凈利潤的16%，一旦法院作出不利判罰，將直接影響公司的利潤。” 賢云律師事務所合伙人滕云對界面新聞記者表示。