在資本市場回溫之時，半導體企業扎堆奔向港交所。
近日，深圳基本半導體股份有限公司（以下簡稱：基本半導體）遞表港交所，中信證券、國金證券（香港）及中銀國際為聯席保薦人。
這是一家成立于2016年的半導體企業，專注于碳化硅（SiC）功率器件，產品包括碳化硅分立器件、碳化硅功率模塊、功率半導體柵極驅動等，可應用于新能源汽車、光伏儲能等產業。
近年來，半導體發展如火如荼，且頗受資本市場追捧。例如：今年12月5月，摩爾線程登陸A股，上市首日股價暴漲超400%。
身處在這樣的市場環境中，基本半導體并未實現盈利，報告期內3年半已累計虧損約10億元。
在首次招股書失效之后，基本半導體這一次能如愿以償嗎？
1
3年半累虧10億，
汪之涵薪酬超5000萬
創建基本半導體之前，汪之涵在2009年先創建了青銅劍科技。直到2016年，青銅劍科技才與Ascatron AB聯合創立了基本半導體，各自持股50%。
汪之涵是技術出身，曾就讀于清華大學電氣工程及其自動化專業，還在劍橋大學工程系短暫從事過1年的博士后研究工作。
而Ascatron AB是一家在瑞典成立的公司，主營業務為基于碳化硅及相關材料，進行材料與組件的制造和加工服務。“技術+經驗+資本”的結合，讓基本半導體站上了更高的起點。
自成立以來，基本半導體就聚焦碳化硅半導體應用領域，陸續開始研發、量產碳化硅分立器件、碳化硅功率模塊等。2020年，又整合了青銅劍科技的柵極驅動業務，推出了柵極驅動板。
目前，基本半導體已實現了從晶圓制造、模塊封裝，到柵極驅動設計與測試的完全自主量產能力，生產的產品可應用于新能源汽車、可再生能源系統、儲能系統等領域。其中，新能源汽車是碳化硅半導體最大的終端應用市場。
圖 / 基本半導體官網
近年來，新能源汽車發展勢頭強勁，帶動了上下游產業鏈起飛。弗若斯特沙利文資料顯示，自2020年至2024年，全球碳化硅功率器件的市場規模從45億元增長至227億元，預計2029年將達到1106億元。
行業前景廣闊，但市場高度集中，主要被少數國際廠商所占領。以2024年碳化硅功率模塊收入計，中國市場排名前三的企業來自荷蘭、美國和德國，合計市場份額達到54.6%。
圖 / 基本半導體招股書
與之相比，基本半導體的規模甚微。
2022年至2025年上半年（以下簡稱：報告期），基本半導體的收入分別為1.17億元、2.21億元、2.99億元及1.04億元。以收入占比最高的碳化硅功率模塊（2024年收入）計，公司在中國的市占率僅有2.9%。
圖 / 基本半導體招股書
沒有足夠的規模支撐，基本半導體深陷虧損泥潭。報告期內，公司分別虧損2.42億元、3.42億元、2.37億元及1.77億元，三年半內累計虧損9.98億元。
在剔除股份開支等因素影響之后，公司的經調整凈虧損（非《國際財務報告準則》計量指標）分別為1.90億元、3.31億元、2.03億元及1.32億元。
圖/ 基本半導體招股書
對于長期虧損，基本半導體解釋稱，主要是由于產品仍處于研發與市場擴張階段，尚未實現量產或成本優化。這導致研發、測試及營銷支出龐大，產品成本高于成熟的國際競爭對手，且收入不足以補足相關成本與支出。
即便如此，汪之涵仍然享受著高薪待遇。2022年，汪之涵的薪酬總額高達3802.7萬元，其中以權益結算的股份支付3677.5萬元。這一年，汪之涵的薪酬總額是公司首席執行官和巍巍的10倍以上。
圖 / 基本半導體招股書
在此之后的2023年至2025年上半年，汪之涵又分別拿走447萬元、458.2萬元及307.8萬元薪酬。短短三年半時間，汪之涵的薪酬總額超過5000萬元。
2
虧本銷售，
仍難留住客戶
近年來，基本半導體能夠保持收入增長，離不開大客戶的支持。
報告期內，公司前五大客戶分別貢獻了32.2%、46.4%、63.1%及58.0%的銷售額。在客戶集中度頗高的情況下，倘若大客戶的業務出現調整，難免會波及公司業績穩定性。
其實，基本半導體一直在試圖開拓“朋友圈”，并瞄向全球市場。為了彰顯在全球創新的決心，公司在日本名古屋注冊成立了一個研發中心，以獲得日本的半導體技術人才資源，并接近世界級客戶。
2022年至2024年，公司客戶獲取成本分別為8.34萬元、10.33萬元及11.97萬元，一路走高。今年上半年，其客戶獲取成本為8.71萬元，同比增長21%。
圖 / 基本半導體招股書
基本半導體解釋，原因之一就是公司利用高技術壁壘的策略，以獲得高端國際客戶，而這些客戶的驗證流程更為復雜。
但問題在于，付出了高昂代價的基本半導體，目前尚未開拓太多境外市場。
‘子彈財經’梳理發現，于報告期內，基本半導體的前五大客戶基本都集中在國內，只有一家來自韓國的客戶短暫出現在前五大客戶行列。2023年，“客戶G”貢獻了767.1萬元的收入，占銷售總額的3.5%，為當年的第四大客戶。此后，“客戶G”再未出現在大客戶名單之中。
基本半導體坦承，報告期內，中國境外產生的收入持續增長，但其在各期總收入中所占比例并不重大。
如今，基本半導體一邊要面對境外市場拓展艱難的困局，一邊還要承受客戶留存率走低的壓力。
報告期內，可再生能源及工業應用領域的客戶留存率分別為56.2%、62.5%、48.8%及53.7%，整體呈現下滑趨勢。
與之相比，汽車電子的客戶更難留住。2023年到2024年，汽車電子的客戶留存率從66.7%下滑至50%，到今年上半年時，又同比下降3.6個百分點至21.4%。
圖 / 基本半導體招股書
而這還是建立在兩大產品價格一降再降的基礎之上。
報告期內，碳化硅分立器件的平均售價從4.5元/個，下滑至3.7元/個；碳化硅功率模塊的平均售價從9871.2元/個，降至1821元/個，基本貼近行業平均價格下限。
圖 / 基本半導體招股書
以如此低的價格銷售，都是虧本生意。于報告期內，公司碳化硅分立器件的毛損率在96%至194%之間，碳化硅功率模塊的毛損率在27%至76%之間。
圖 / 基本半導體招股書
那么，基本半導體為什么難以留住客戶？碳化硅分立器件、碳化硅功率模塊長期虧損之下，是否考慮適當提高價格？定價貼近行業下限，是出于什么考慮？對此，‘子彈財經’試圖向基本半導體方面進行了解，但截至發稿仍未獲回復。
基本半導體在招股書中將價格下降，主要歸因于市場競爭加劇，碳化硅產品市場價格的整體下降趨勢。除此之外，公司銷售產品組合發生了變化，正在以相對較低價格出售上一代產品。
根據弗若斯特沙利文的資料，近年來中國碳化硅產品市場價格呈現明顯下降趨勢，在可預見的未來中仍將持續下跌。在這樣的市場壓力下，基本半導體究竟何時才能盈利？
3
聞泰、廣汽加持，
短期資金缺口超2億
在奔赴港交所之前，基本半導體就獲得了眾多資本青睞。
IPO前，公司進行了12輪融資，籌資現金凈額約10.32億元，投資方包括安世半導體母公司聞泰科技（維權）、博世、廣東省政府及省財政廳、中山市國資委、廣汽、北京屹唐等知名資本和國資。
最后一輪D輪融資后，基本半導體的投后估值達到51.6億元。
只是，在引入資金的過程中，投資方轉讓股份的行為十分頻繁。據‘子彈財經’不完全統計，IPO前，Ascatron AB、劉程康、于勇、獵投基金、英博國際、張振中、寧波信匯、平潭淵泉等先后退出了股東行列。
這些股東為何紛紛退出？公司一邊融資，投資方一邊頻繁轉讓股份，又是為何？對此，‘子彈財經’試圖向基本半導體方面進行了解，但截至發稿仍未獲回復。
或許是為了給投資方吃下“定心丸”，汪之涵不惜簽署對賭協議。
招股書顯示，創始人汪之涵及其實控的青銅劍科技、首席執行官和巍巍授予了部分投資者贖回權，這一權利在首次遞交上市申請的前一日終止，但倘若上市申請未獲批準、被撤回或被港交所或其他證券監管機構終止審核，贖回權須予恢復。
圖 / 基本半導體招股書
其中，和巍巍是汪之涵在清華大學、劍橋大學的校友，早在青銅劍科技成立初期就一起共事。
而簽署對賭協議的隱患正在逐漸顯現。
2019年4月，公司與力合中科私募股權基金管理（深圳）有限公司，以及南京浦口開發區高科技投資有限公司（以下合稱：兩名投資者）訂立投資協議，以對附屬公司南京基本進行聯合增資。
根據投資協議，倘于2025年12月31日或之前，南京基本未能完成合資格收購（總估值不低于3.90億元），或未能在中國大陸正式提交上市申請并獲接受（不包括新三板），兩名投資者有權要求購回其持有的南京基本股權。
基本半導體坦承，預計上述不觸發贖回權的條件將無法達成，集團須于2025年12月31日或之前以出資額的贖回價格，及每年8%的利率，回購兩名投資者所持有的全部南京基本的股權。
圖 / 基本半導體招股書
而此時的基本半導體，現金流也已承壓。
截至2025年10月31日，公司的現金及現金等價物只有3657.7萬元，而短期借款高達3.11億元。若以此粗略計算，公司短期資金缺口約2.74億元，資金壓力由此可見一斑，而這也或許可以解釋，基本半導體為執著于沖擊上市。
圖 / 基本半導體招股書
只是，如果沒有足夠的增長空間，找不到扭虧的路徑，基本半導體或難以打動資本市場上的投資者。
*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。