在監(jiān)管持續(xù)推進(jìn)銀行理財(cái)“真凈值”轉(zhuǎn)型的背景下，理財(cái)產(chǎn)品估值技術(shù)再次受到關(guān)注。

　　繼“收盤價(jià)調(diào)整”“收益緩沖池”“T-1信托估值”等手段被逐步規(guī)范、叫停后，近期多家理財(cái)子公司開始引入中誠(chéng)信指數(shù)、中債資信等新型第三方估值工具，通過多日成交均價(jià)、信用因子建模等方式，弱化短期市場(chǎng)波動(dòng)，使產(chǎn)品凈值曲線更加平穩(wěn)。這一做法迅速在業(yè)內(nèi)引發(fā)分歧：支持者認(rèn)為有助于緩解債市順周期波動(dòng)、穩(wěn)定投資者預(yù)期；反對(duì)者則擔(dān)憂估值偏離公允價(jià)值，甚至被濫用于“打榜”和收益騰挪，損害投資者公平。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從本質(zhì)上來(lái)看，估值技術(shù)本身是一種工具，關(guān)鍵在于其使用場(chǎng)景與動(dòng)機(jī)，而關(guān)于理財(cái)產(chǎn)品估值技術(shù)的爭(zhēng)議實(shí)則反映出銀行理財(cái)業(yè)朝“真凈值”轉(zhuǎn)型深化發(fā)展階段所面臨的挑戰(zhàn)，需要以理性、客觀的視角加以審視。

　　第三方估值再起：在整改壓力下尋找“新解法”

　　2024年12月，監(jiān)管部門對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品估值作出進(jìn)一步規(guī)范，明確要求理財(cái)估值、直投或委外均不得違規(guī)使用收盤價(jià)調(diào)整、平滑估值、自建估值模型等方式來(lái)平滑凈值波動(dòng)，并要求在2025年底前完成全面整改。這一監(jiān)管要求，實(shí)質(zhì)上為此前部分理財(cái)產(chǎn)品通過技術(shù)手段“修飾”凈值曲線的空間劃下了清晰邊界。

　　在整改壓力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并存的背景下，近期部分理財(cái)子公司開始將目光轉(zhuǎn)向新的第三方估值工具。多位業(yè)內(nèi)人士向記者表示，目前國(guó)內(nèi)資管產(chǎn)品投資債券普遍需要參考第三方估值，中債估值、中證估值仍是主流，“但近期確有部分理財(cái)公司開始嘗試引入中誠(chéng)信指數(shù)公司、中債資信評(píng)估公司提供的估值方法。”

　　中誠(chéng)信指數(shù)公司方面披露，其債券估值綜合運(yùn)用金融工程建模、機(jī)器學(xué)習(xí)模型與大數(shù)據(jù)技術(shù)，將市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)與自身信用研究數(shù)據(jù)相結(jié)合，力圖在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中兼顧短期交易信息與長(zhǎng)期信用價(jià)值。中債資信亦在說明中表示，其估值方法更加適用于資管產(chǎn)品估值，強(qiáng)調(diào)在市場(chǎng)波動(dòng)環(huán)境下的審慎定價(jià)。

　　一位業(yè)內(nèi)人士向記者透露，在中誠(chéng)信指數(shù)估值關(guān)于二級(jí)資本債和永續(xù)債的研究中，收益率被拆分為“長(zhǎng)期真實(shí)價(jià)值”與“短期情緒波動(dòng)”兩部分。若僅依據(jù)1~2天的成交和報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，估值結(jié)果更貼近短期交易者需求；而拉長(zhǎng)觀察窗口、采用多日成交和報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，則有助于剔除短期噪音，更符合銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期配置型資金的使用場(chǎng)景。

　　在具體技術(shù)路徑上，中誠(chéng)信指數(shù)估值強(qiáng)調(diào)三點(diǎn)特色：一是在降息、降準(zhǔn)等重大事件后，提高真實(shí)成交價(jià)在曲線構(gòu)建與點(diǎn)差校準(zhǔn)中的權(quán)重；二是根據(jù)中誠(chéng)信評(píng)分，在不同信用層級(jí)中選取資質(zhì)相對(duì)最優(yōu)的主體構(gòu)建曲線，并在信用風(fēng)險(xiǎn)變化時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整樣本；三是利用過去一段時(shí)間的成交價(jià)進(jìn)行曲線構(gòu)建和點(diǎn)差校準(zhǔn)，以削弱短期市場(chǎng)情緒對(duì)估值的沖擊。

　　部分理財(cái)子公司人士表示，轉(zhuǎn)向新型第三方估值，直接動(dòng)因在于債市波動(dòng)加劇背景下的“負(fù)反饋”風(fēng)險(xiǎn)。債券價(jià)格下跌導(dǎo)致理財(cái)凈值回撤，進(jìn)而引發(fā)贖回壓力，迫使機(jī)構(gòu)賣出資產(chǎn)，加劇價(jià)格下行。通過相對(duì)平滑的估值方式，有助于減緩凈值波動(dòng)節(jié)奏，爭(zhēng)取“以空間換時(shí)間”。

　　南開大學(xué)金融學(xué)教授田利輝指出，相較之下，中債估值、中證估值的短板亦逐漸顯現(xiàn)：一是對(duì)即時(shí)成交數(shù)據(jù)依賴較高，順周期特征明顯，容易放大市場(chǎng)波動(dòng)；二是市場(chǎng)集中度高，方法論趨同，缺乏多樣性；三是在非活躍債券定價(jià)及異常波動(dòng)過濾方面靈活性不足。在估值整改壓力與客戶低波動(dòng)需求并存的環(huán)境下，監(jiān)管層面鼓勵(lì)多估值源，也為市場(chǎng)提供了一定的政策空間。

　　從“平滑波動(dòng)”到“打榜工具”的風(fēng)險(xiǎn)

　　爭(zhēng)議的焦點(diǎn)，并不止于估值方法本身是否“先進(jìn)”，而在于其使用方式是否偏離了公允價(jià)值原則。

　　多位理財(cái)子公司內(nèi)部人士稱，通過拉長(zhǎng)估值觀察周期、弱化短期價(jià)格波動(dòng)，確實(shí)能夠顯著降低單券和組合層面的凈值起伏，使產(chǎn)品呈現(xiàn)出更為平滑的收益軌跡。但問題在于，當(dāng)這種平滑被頻繁、系統(tǒng)性地運(yùn)用，其結(jié)果可能不再是風(fēng)險(xiǎn)管理，而是估值與真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格逐步脫節(jié)。尤其值得警惕的是，這類工具在實(shí)踐中已出現(xiàn)被用于“業(yè)績(jī)展示”和產(chǎn)品排名競(jìng)爭(zhēng)的傾向。

　　一位股份制銀行理財(cái)子公司人士向記者解釋稱，在操作層面，如果債券專戶采用相對(duì)平滑的第三方估值，而二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際交易仍以中債、中證估值作為定價(jià)參照，二者之間就可能形成持續(xù)性的價(jià)差，從而在賬面上累積浮盈或浮虧。機(jī)構(gòu)可在不同產(chǎn)品或?qū)糁g，通過資產(chǎn)調(diào)配和交易時(shí)點(diǎn)選擇，將這部分收益集中釋放至新發(fā)產(chǎn)品，短期內(nèi)迅速抬升收益率表現(xiàn)，以增強(qiáng)市場(chǎng)吸引力。

　　但在上述人士看來(lái)，債券市場(chǎng)的真實(shí)運(yùn)行狀態(tài)遠(yuǎn)非凈值曲線所呈現(xiàn)的那般平順。這類依靠“打榜”效應(yīng)迅速做大的產(chǎn)品，往往難以維持初期的高收益水平，隨著規(guī)模擴(kuò)張，收益率回落幾乎成為必然，也由此在不同批次投資者之間形成事實(shí)上的利益差異。

　　圍繞新型第三方估值的使用，市場(chǎng)分歧由此加深。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資管新規(guī)全面推行凈值化管理，本意正是要求產(chǎn)品凈值如實(shí)反映資產(chǎn)價(jià)格變化，主流第三方估值已是當(dāng)前債券市場(chǎng)條件下相對(duì)成熟的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，估值波動(dòng)本身只是市場(chǎng)變化的自然結(jié)果。

　　另一種觀點(diǎn)則指出，信用債是銀行理財(cái)和公募基金獲取收益的重要資產(chǎn)類別，但在總規(guī)模超過50萬(wàn)億元的信用債市場(chǎng)中，真正具備持續(xù)活躍成交的債券占比有限。長(zhǎng)期依賴中債估值和中證估值，以少量成交價(jià)格推演全市場(chǎng)債券價(jià)值，難以充分反映長(zhǎng)期配置型資金的真實(shí)需求。

　　華東地區(qū)一位資管人士對(duì)記者表示，不同估值技術(shù)各自植根于特定的模型假設(shè)與適用場(chǎng)景，其共同目標(biāo)仍在于服務(wù)資產(chǎn)公允價(jià)值的判斷，并不存在絕對(duì)的優(yōu)劣之分。以市場(chǎng)價(jià)格為核心的估值方式，更適用于流動(dòng)性充足的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)；而在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈或價(jià)格明顯失真的情況下，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期價(jià)值的估值方法，也具有一定合理性。關(guān)鍵在于，理財(cái)公司是否基于產(chǎn)品設(shè)計(jì)邏輯和資產(chǎn)特性進(jìn)行匹配選擇，而非出于短期業(yè)績(jī)?cè)V求隨意切換工具。

　　多位受訪人士認(rèn)為，估值技術(shù)的合理邊界亟須通過更明確的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)與監(jiān)管指引來(lái)劃定。工具本身并非原罪，但若脫離公允價(jià)值原則，便可能成為擾亂市場(chǎng)秩序的“炸彈”。

　　在公允與穩(wěn)定之間尋找平衡

　　從更長(zhǎng)周期看，圍繞估值技術(shù)的爭(zhēng)論，實(shí)質(zhì)上反映了銀行理財(cái)業(yè)邁入深化轉(zhuǎn)型階段的必經(jīng)陣痛。

　　多位資管人士強(qiáng)調(diào)，無(wú)論是中債、中證估值，還是其他合規(guī)第三方估值，本質(zhì)上都是基于特定方法論的價(jià)格發(fā)現(xiàn)工具，并不存在絕對(duì)的優(yōu)劣之分。關(guān)鍵在于是否與產(chǎn)品定位、資產(chǎn)特性和投資期限相匹配，并在充分披露的前提下使用。

　　從政策導(dǎo)向看，多估值源并非“放任自流”。今年4月，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)曾發(fā)布指引，鼓勵(lì)發(fā)展多估值源，助力債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行與高質(zhì)量發(fā)展。田利輝預(yù)計(jì)，未來(lái)多估值源共存將成為常態(tài)，但會(huì)逐步走向規(guī)范化：監(jiān)管將明確第三方估值機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、備案要求和信息披露義務(wù)，形成“傳統(tǒng)估值為主、新型估值補(bǔ)充”的格局。

　　睿智新虹理財(cái)研究院亦表示，新型第三方估值對(duì)投資者權(quán)益具有雙重影響：一方面，有助于過濾非理性波動(dòng)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；另一方面，在市場(chǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，估值差異可能放大不同投資者之間的收益分化。若行業(yè)過度“內(nèi)卷”于估值技巧，而忽視投研與風(fēng)控能力建設(shè)，反而偏離了資管業(yè)務(wù)的本源。