每經記者|吳永久張宛每經編輯|何建川

　　12月2日，ST智云（維權）一則控制權變更公告引發市場熱議：收購方慧達富能僅通過5.03%的股權協議轉讓，疊加表決權委托與一致行動安排，就以8700萬元的低成本拿下了這家總市值接近20億元的上市公司控制權。

　　這并非孤立事件，而是近期A股市場密集上演的同類交易縮影。從杭州更好通過“6.23%股權轉讓+10.06%表決權委托”入主創業慧康，到栩桐投資以“5.79%股權轉讓+13.71%表決權委托”控股華藍集團，再到魏乃緒主導的思創醫惠（維權）管理層收購，“小比例轉讓+表決權安排”的低成本控股模式已接連出現5起（11月以來），在A股控制權收購市場掀起新的浪潮。每經資本眼研究員將通過拆解這5起典型案例，剖析其底層邏輯、核心優勢，并透視監管新規下可能的潛在風險。

　　據不完全統計，11月以來，A股已有5家上市公司宣布擬通過“小比例轉讓+表決權安排”進行控制權變更。梳理交易細節，此類模式在結構設計、定價機制、交易主體及標的資質等方面呈現高度同質化特征。

　　第一，交易結構上，“小比例股權轉讓+表決權工具”組合是標配。

　　5起案例的受讓股份比例均嚴格控制在5%~10%區間，既滿足交易所協議轉讓“單個受讓方比例不低于5%”的下限要求，又遠低于30%的要約收購紅線，形成典型的小比例股權轉讓結構。其中ST智云受讓比例最低（5.03%），威領股份最高（7.76%），均以最小持股成本搭建控制權基礎。

　　同時，表決權工具的創新應用成為控制權落地的關鍵：威領股份采用“股權轉讓+原股東表決權放棄”組合，收購方山南銻金僅持7.76%股份，通過原控股股東及第二大股東合計11.49%表決權放棄，即可獲得董事會全席位提名權，進而取得上市公司的控制權。其余4家均采用表決權委托模式，部分還疊加一致行動協議等強化鎖定效果。如ST智云案例中，設計了“股權轉讓+表決權委托+一致行動關系”三項交易環節，創業慧康交易雙方則設計了“股權協轉+多重表決權委托&一致行動關系+定增意向”一攬子方案，均體現出交易結構的精細化設計。

　　第二，定價機制：折價交易主導下的低成本準入。

　　從交易定價看，上述5家公司中，ST智云、威領股份、思創醫惠的股權轉讓價格，均低于交易事項停牌前一日或提示性公告日收盤價，屬于折價交易；其中思創醫惠11月17日晚間首次披露本次交易事項，當日收盤價3.75元/股，股權轉讓價格定為2.872元/股，轉讓價格相較17日收盤價折價率約23.41%，折價比例最高。而創業慧康轉讓定價與停牌前一日收盤價一致，屬于平價轉讓；華藍集團轉讓定價20.41元/股較停牌前一日收盤價19.85元，僅溢價約2.82%。總體看，上述案例中以折價交易為主，既可降低收購方資金壓力，也可為轉讓方快速變現提供動力。

　　上述五家公司整體轉讓股權比例較低，疊加交易定價以折價交易為主，因此股權轉讓交易對價總體較低，均未超過5億元。其中最高的是杭州更好收購創業慧康第一大股東葛航所持6.23%股權，交易總金額5億元；最低的是慧達富能收購ST智云股東譚永良所持5.03%公司股份，總金額僅8700萬元。相較于傳統控制權收購動輒十幾億甚至上百億元的資金規模，這種低成本特性可大幅提升交易可行性。

　　第三，交易主體多呈現“民營對民營”特征，決策效率占優。

　　從交易方性質看，上述案例多呈現“民營對民營”的鮮明特征：5家公司的轉讓方多為民營背景的股東（思創醫惠轉讓方之一思加物聯擬將所持5.72%股份表決權委托給蒼南芯盛，思加物聯實控人為蒼南縣財政局，屬國資股東，除外）；收購方也多為民營企業或個人控制的主體，如管理層控制的蒼南芯盛、投資機構栩桐投資等（創業慧康收購方杭州更好，為港交所上市公司華檢醫療下屬企業出資設立的有限合伙企業，無控股股東、實控人）。

　　眾所周知，民營企業及個人股東的決策鏈條相對簡短，無需履行國有資產評估、逐級審批等復雜程序，能快速敲定交易條款并推進實施，整體決策效率會更高。

　　第四，標的資質：中小市值為主，業績承壓，保殼風險低。

　　從標的基本面看，上述五家上市公司均為民營企業，以12月19日總市值數據為準，除創業慧康市值超70億元外，其余四家基本在20億~50億元區間，以中小市值為主；且股權結構相對分散，單一股東持股比例都較低，均未超過15%，為小比例控股提供了天然條件。

　　從財務數據看，這五家公司業績普遍承壓，面臨增長瓶頸：今年前三季度，除華藍集團扭虧為盈，盈利992.16萬元外，其余四家公司均處于虧損狀態。其中創業慧康2022~2024年業績已連續三年下滑；2024年更是出現了上市以來的首次虧損；目前仍未扭虧，今年前三季度歸母凈利潤-1.22億元，同比下降331.69%。

　　不過，結合營收數據看，除威領股份未達標外，其余四家公司暫無保殼之憂。根據深交所退市規則，深市主板公司最近一期經審計的利潤總額、凈利潤、扣除非經常性損益后的凈利潤三者孰低為負值，且扣除后的營業收入低于3億元，將被實施退市風險警示（*ST），創業板公司營收標準為1億元。而創業慧康、思創醫惠、華藍集團、ST智云四家創業板公司今年前三季度的營收總額均已超過1億元，觸及退市風險警示的財務風險較低。

　　而深市主板公司威領股份今年前三季度營收總額為2.13億元，與3億元營收紅線還有0.87億元差距。根據公司公告，本次股權轉讓交割的前提條件之一就是：上市公司2025年度實現扣除后的營業收入不低于3億元，且不存在任何可能導致公司股票被實施退市風險警示、其他風險警示或終止上市的情形。威領股份能否順利完成這一前提條件呢？每經資本眼研究員以投資者身份致電威領股份董秘辦，相關工作人員表示，公司無法就這一數據對投資者做預測，請關注后續公司披露的定期報告。

　　第五，轉讓方單一持股比例較低，高質押等問題突出。

　　上述5家公司中，轉讓方雖多為上市公司原控股股東/第一大股東/實控人等，但如上所述，單一股東持股比例都較低，均未超過15%，且普遍面臨高質押等流動性問題。如ST智云第一大股東、董事長師利全持股比例8.56%，質押股份占其持股比例99.16%。威領股份控股股東上海領億本次擬轉讓的1742.53萬股股份中有1740萬股股份處于質押狀態，《詳式權益變動報告書》中明確表示，本次交易股份轉讓價款專項用于解除上述質押股份的質押。而創業慧康創始人葛航，則是為解決個人債務問題籌劃本次控制權變更事宜；根據公司11月28日最新公告，葛航共計持股1.56億股，其中約1.43億股處于質押狀態，占比約91.68%；同時約0.94億股處于被凍結狀態，占比約60.61%。困境之下，控制權轉讓成為上述公司緩解債務壓力的優選路徑。

　　第六，收購方與上市公司產業協同度較高，資源賦能能力突出。

　　從并購類型看，上述公司的收購以同行業并購居多，收購方與上市公司產業協同度較高。如威領股份主營業務包括鋰礦選礦、基礎性鋰電原料鋰鹽加工、冶煉業務以及鎢錫鉛鋅多金屬礦開采業務；而收購方山南銻金，是國內大型有色金屬礦業上市公司興業銀錫的全資子公司，興業銀錫主業與上市公司主業可形成較強的協同效應，山南銻金擬通過本次交易獲得上市公司控制權，實現產業整合。轉型物聯網領域的思創醫惠，其收購方實控人是公司董事兼總經理魏乃緒（現已被選舉為董事長），深耕物聯網領域，擁有豐富行業資源及卓越的運營能力。這種協同性可為后續業務整合與價值提升提供基礎，也有利于增強交易的合理性。

　　為什么此類“小比例股權轉讓+表決權安排”的控制權變更模式會密集涌現？米度資本并購合伙人趙笛表示，此類控制權變更模式，核心驅動因素是原控股股東持股比例偏低，且受特定條件限制（如限售等）無法大比例轉讓股權，所以采用轉讓部分股權+表決權安排的模式。這在行業內叫小股操盤，收購方無需持有高比例股份，即可獲得上市公司控制權。另外，原實控人為了追求利潤最大化，不想在現有價格把股份全部賣掉，而是賣一部分留一部分，隨著新實控人入場，期待其引入優質產業資源，待后續資本運作推動股價上漲后，再減持剩余股份以獲取更高收益。這也是一大驅動因素。

　　那么，這種小股操盤相較傳統的交易模式有哪些優勢呢？每經資本眼研究員發現，這一模式的興起，是政策支持、市場需求、效率優勢等多重因素共振的結果。

　　第一，效率優勢：規避多重限制，控制權交接周期短。

　　該模式通過“股權交割+表決權先行”的分步設計，可有效規避傳統收購的多重障礙，確保控制權平穩過渡：限售股可通過表決權委托提前實現控制權轉移；5%~10%的轉讓比例既符合董監高每年25%的減持限制，又不觸發要約收購義務，無需履行復雜的審批程序。如ST智云第一大股東師利全所持公司股份中有75%屬于限售股，因此本次交易，師利全僅將其所持8.56%股份表決權委托給收購方慧達富能，由公司第二大股東譚永良和第三大股東宋長江進行股權轉讓。

　　同時，如上所述，交易方多呈現“民營對民營”特征，決策鏈條相對較少，交易運作時間短，可大幅提升收購效率。以已完成控制權變更的海默科技為例，6月14日披露“5%股權轉讓+23.02%表決權委托”方案，7月31日即宣布完成過戶，全程不足兩個月。同時，5起案例中收購方受讓股份的鎖定期均為18個月，既符合《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》中“大股東通過協議轉讓減持股份，受讓方六個月內不得減持其所受讓股份”的底線要求，又通過18個月的鎖定期向市場傳遞長期持股、推動公司發展的信號，減少了短期套利擔憂，進一步縮短了交易磋商中的鎖定期博弈周期。

　　這種模式在IPO審核趨嚴的背景下更具價值——對亟需獲取上市平臺的收購方而言，無需經歷IPO的漫長等待與嚴苛篩查，通過并購可快速切入資本市場；18個月的鎖定期也短于IPO后的常規鎖定期（控股股東一般為36個月），資金周轉效率更高；對原股東而言，能在短期內完成控制權交接、兌現部分收益；對上市公司而言，平穩的控制權過渡與明確的鎖定期預期，有效減少了經營波動與市場對股權穩定性的擔憂。

　　第二，成本優勢：資金杠桿效應顯著，適配多元收購主體。

　　通過“少買股份+多拿表決權”的組合，可大幅降低收購方的初始資金投入，產生顯著的資金杠桿效應。例如ST智云本次收購方慧達富能僅以8700萬元收購公司5.03%股份，搭配8.56%表決權委托和5.03%一致行動關系協議，即控制上市公司18.61%股份的表決權，資金撬動比例超3倍。而且根據《詳式權益變動報告書》披露，慧達富能還計劃引入產業方和戰略合作方增資，新實控人實際出資額可能進一步降低。

　　這種低成本特性拓寬了收購主體范圍：以往多由大型資本主導的控制權收購，如今向管理層、中小產業資本等多元主體開放。趙笛指出，這種模式對于一些資金量較少，但持有優質資產的產業方、創投機構等來說，僅需少量資金就能掌控一家上市公司平臺，可為后續資本運作（如資產注入、并購重組等）提供便利。

　　第三，利益綁定：構建“控制權交接+利益共享”共同體。

　　與傳統“全額轉讓+徹底退出”模式中轉讓方“一賣了之”不同，該模式構建了“轉讓方部分退出+收購方精準入主”的利益共享格局——如上所述，轉讓方并非完全離場，而是保留部分持股比例，形成“即時現金收益+長期市值增值”的雙重收益結構，這使得轉讓方與收購方、上市公司的利益深度綁定。對轉讓方而言，股權轉讓款可即時化解高質押、債務違約等短期風險（如創業慧康創始人葛航通過5億元交易對價緩解債務壓力），而剩余股份的收益權則與公司后續經營表現強掛鉤，必然會積極配合收購方進行業務整合與治理優化，與收購方共同關注公司長期發展，而非短期套利。

　　這種利益綁定對收購方而言同樣形成正向激勵：通過小比例持股快速獲取控制權后，收購方能夠以較低成本拿到資本市場運作平臺，也就為后續依托控制權推動自身資產注入、產業鏈整合等資本運作鋪路，待鎖定期結束后，既能通過資產注入實現業務升級和資產變現；若后續股價上漲，又能享受二級市場市值提升帶來的股權增值收益。這種“雙方收益均錨定公司長期價值”的設計，可大幅提升交易信任度，破解傳統收購中“轉讓方怕被低估、收購方怕藏風險”的博弈難題。

　　第四，政策支持：并購重組市場化導向，民營資本獲包容。

　　監管政策的支持為模式創新提供了土壤。2024年9月出臺的“并購六條”明確支持圍繞科技創新的產業整合；簡化審核流程，提高并購效率；同時鼓勵運用股份、現金、定向可轉債等工具實施并購重組，融資工具不斷多樣化。《上市公司收購管理辦法》則認可“表決權支配”的控制權認定標準，為表決權工具的運用提供法律依據。該辦法規定，投資者能夠實際支配上市公司股份表決權超過30%，或通過實際支配表決權決定公司董事會半數以上成員選任，或足以對股東大會決議產生重大影響，即被視為擁有上市公司控制權。？這一標準強調了表決權在控制權認定中的關鍵作用。

　　在監管包容度日益提升的大背景下，越來越多上市公司不斷創新控制權收購模式。上述5起“小比例轉讓+控制權安排”案例的密集出現，生動詮釋了控制權收購模式的創新嘗試；而收購方多為民營企業的共性特征，更折射出監管層對民營企業通過靈活交易結構參與資本市場整合的包容態度，也為民營資本盤活中小上市公司提供了新路徑。

　　盡管優勢顯著，但“小比例轉讓+表決權安排”收購控制權模式仍暗藏風險。

　　首先，被業內人士提及較多的就是控制權穩定性問題。一方面，若表決權委托協議存在期限限制、解除條件等，如ST智云案例中表決權委托期限為36個月，威領股份的表決權放棄未明確期限，若期限屆滿后原股東因公司市值大幅上漲而收回表決權，或因與收購方經營理念分歧解除委托協議，極易引發控制權爭奪。另一方面，具體到公司經營層面，趙笛指出，收購方持股比例較低，對公司的控制力會相對薄弱，即便名義上能夠控制董事會，也可能面臨實際經營層面難以把控的風險，在進行重大決策時，話語權可能受限，存在控制權失控隱患。

　　收購方的履約能力和業務整合能力也不容忽視。梳理5起案例可見，這五家公司的收購方成立時間均不足一年，除本次交易事項外，均未實際開展經營活動；除威領股份的收購方山南銻金外，其余四家收購方都是交易前1~3個月新設立的主體，雖背后有產業資本或管理層支撐，但自身資金實力與資源整合能力等尚未經過市場檢驗。若后續出現產業投資方增資未到位、核心資源注入受阻、業務整合能力不足等問題，可能導致收購方無力推動公司轉型，使上市公司陷入“治理真空”。

　　更值得關注的是，12月5日，中國證監會發布的《上市公司監督管理條例（公開征求意見稿）》，引發市場對表決權委托合規性的擔憂。

　　條例明確“股東不得以任何形式將表決權交由他人按其意志行使”；同時，股東放棄股份表決權，也不能豁免信息披露、要約收購、股份轉讓限制等法定義務。若該條例正式落地，是否意味著表決權委托將無法在控制權交易中使用？這一規定是否會對未來并購市場控制權交易的模式選擇和發展趨勢造成影響？趙笛對每經資本眼研究員表示，他認為上述第26條并不是說不能進行表決權委托，核心約束的是在未披露或私相授受等情況下進行的表決權委托操作。對于依法合規、履行信息披露義務的表決權委托，新規并不構成限制。因此他認為新規不會影響未來表決權委托在控制權交易中的使用，而是要求交易雙方操作更規范、信息披露更完善，需明確約定表決權委托的期限（如是否可撤銷、委托年限等）、委托期間標的股票的減持、出售、交易限制等關鍵條款。這將提升交易的合規成本與披露要求。