原標(biāo)題：一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告釋放了哪些新信號(hào)？

日前，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“央行”）發(fā)布的《2025年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《報(bào)告》）提出，今年以來(lái)，央行實(shí)施適度寬松的貨幣政策，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好創(chuàng)造了適宜的貨幣金融環(huán)境。

市場(chǎng)人士表示，在各項(xiàng)貨幣政策支持下，貨幣信貸合理增長(zhǎng)，社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)步下行，信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，持續(xù)多年、多次降準(zhǔn)降息的累積效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，社會(huì)融資環(huán)境總體處于較為寬松狀態(tài)。

《報(bào)告》明確，下階段，央行將平衡好短期與長(zhǎng)期、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部均衡與外部均衡、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性的關(guān)系，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、有效性，增強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力，全力鞏固經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的基本面。

靈活把握政策

實(shí)施力度和節(jié)奏

對(duì)于下一階段貨幣政策主要思路，《報(bào)告》強(qiáng)調(diào)“實(shí)施好適度寬松的貨幣政策”。同時(shí)還明確，“落實(shí)好中央政治局會(huì)議精神，積極落地5月推出的一攬子金融政策”。

在5月7日國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)上，央行行長(zhǎng)潘功勝宣布了三大類(lèi)共10項(xiàng)金融政策，包括降準(zhǔn)、降息、創(chuàng)設(shè)并優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、推出支持科技創(chuàng)新的新政策工具等。

業(yè)內(nèi)專(zhuān)家表示，這一攬子政策出臺(tái)實(shí)施非常及時(shí)，在遭受外部沖擊的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，穩(wěn)住市場(chǎng)穩(wěn)住預(yù)期，體現(xiàn)了貨幣政策的積極作為，更好地支持?jǐn)U大國(guó)內(nèi)需求，有效支持經(jīng)濟(jì)合理運(yùn)行。從近年央行實(shí)踐看，央行政策出臺(tái)后會(huì)及時(shí)傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)，政策效果的顯現(xiàn)相對(duì)迅速。

《報(bào)告》還提出，“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏”。而在《2024年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行的相關(guān)表述則是“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”。

由“擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”轉(zhuǎn)變?yōu)椤办`活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏”，申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，這主要有兩點(diǎn)：一是5月7日“雙降”等一攬子金融政策已經(jīng)推出，后續(xù)貨幣政策或更側(cè)重落實(shí)；二是后續(xù)外需的不確定性仍存，央行需要在執(zhí)行過(guò)程中根據(jù)宏觀數(shù)據(jù)不斷調(diào)整政策力度。

不斷完善金融服務(wù)

支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)

提振消費(fèi)是當(dāng)前擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵點(diǎn)。央行在《報(bào)告》的下階段貨幣政策思路中強(qiáng)調(diào)，支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)從消費(fèi)供給和需求兩端，積極滿(mǎn)足各類(lèi)主體多樣化資金需求。

同時(shí)，《報(bào)告》還設(shè)有專(zhuān)欄文章《持續(xù)完善金融服務(wù) 支持提振和擴(kuò)大消費(fèi)》，體現(xiàn)了宏觀政策更加注重促消費(fèi)。文中提出，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速有所放緩，但在政策引導(dǎo)與市場(chǎng)機(jī)制的雙重作用下，消費(fèi)市場(chǎng)活力正逐步釋放，增速呈現(xiàn)穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)，展現(xiàn)出復(fù)蘇向好的積極信號(hào)。從結(jié)構(gòu)看，受限于市場(chǎng)飽和與供需適配性，傳統(tǒng)商品消費(fèi)增長(zhǎng)逐漸承壓，而服務(wù)消費(fèi)需求持續(xù)升溫，服務(wù)消費(fèi)占居民消費(fèi)支出的比重穩(wěn)步提升，在擴(kuò)大內(nèi)需乃至經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程中的作用愈發(fā)凸顯。

目前我國(guó)消費(fèi)金融服務(wù)體系已較為完善，金融機(jī)構(gòu)圍繞不同消費(fèi)場(chǎng)景創(chuàng)新推出多元的消費(fèi)信貸產(chǎn)品和服務(wù)模式，有效激發(fā)了市場(chǎng)活力。值得一提的是，在前述央行宣布的10項(xiàng)金融舉措中，就包括設(shè)立5000億元“服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”。

民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬表示，此次新設(shè)推出這一結(jié)構(gòu)性政策工具，旨在激勵(lì)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)住宿餐飲、文體娛樂(lè)、教育等服務(wù)消費(fèi)重點(diǎn)領(lǐng)域和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的金融支持，并與財(cái)政及其他行業(yè)政策協(xié)同配合，更好地滿(mǎn)足群眾消費(fèi)升級(jí)的需求。

受訪(fǎng)專(zhuān)家認(rèn)為，此項(xiàng)政策從消費(fèi)供給端發(fā)力，能夠更好滿(mǎn)足群眾消費(fèi)升級(jí)的需求，未來(lái)與財(cái)政及其他行業(yè)政策配合，還可體現(xiàn)更多協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，也要看到，碎片化的具體消費(fèi)支持政策在效果上可能會(huì)偏于短期化，促消費(fèi)重點(diǎn)在于強(qiáng)化頂層規(guī)劃，建立完善衡量消費(fèi)發(fā)展的系統(tǒng)性指標(biāo)體系，并對(duì)外公開(kāi)宣示，這樣能夠更好地發(fā)揮導(dǎo)向作用。

引導(dǎo)MLF回歸

中期流動(dòng)性投放工具定位

近年來(lái)，央行加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，繼去年7月份明確了7天期逆回購(gòu)操作利率的政策利率地位后，今年又調(diào)整了MLF（中期借貸便利）的招標(biāo)模式，進(jìn)一步淡化MLF工具的政策利率色彩。

《報(bào)告》的專(zhuān)欄文章《中期借貸便利十年演變》詳細(xì)回顧了十年間MLF的工具設(shè)計(jì)、定位、特點(diǎn)的變化過(guò)程。文中指出，十年間MLF的變化可歸納為以下三個(gè)階段：一是從流動(dòng)性投放的輔助工具轉(zhuǎn)變?yōu)榭偭啃拓泿耪吖ぞ撸菑膯我坏臄?shù)量型工具擴(kuò)展到階段性體現(xiàn)利率工具屬性，三是逐步退出政策利率屬性回歸流動(dòng)性投放工具。

文中表示，下一步，央行將繼續(xù)豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放方式，引導(dǎo)MLF回歸中期流動(dòng)性投放工具的基本定位，形成與其他工具各有側(cè)重、又共同維護(hù)流動(dòng)性充裕的立體工具架構(gòu)，更好支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

去年6月份，潘功勝在陸家嘴論壇上強(qiáng)調(diào)，將進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制。一年來(lái)央行圍繞這一目標(biāo)做了不少文章，包括明確7天期逆回購(gòu)操作利率為政策利率、淡化MLF的政策利率色彩、增加臨時(shí)正逆回購(gòu)操作框住短端貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)范圍、適度收窄利率走廊，利率調(diào)控目標(biāo)信號(hào)更加清晰。

業(yè)內(nèi)專(zhuān)家表示，目前我國(guó)由短及長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制已逐步理順，形成較為完整的利率體系。央行通過(guò)調(diào)整政策利率，影響貨幣市場(chǎng)利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場(chǎng)利率（如國(guó)債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率和銀行存款掛牌利率），進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)和投資，提升社會(huì)總需求。國(guó)際上看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行一般也是選用短端利率作為政策利率，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作并輔之以利率走廊機(jī)制進(jìn)行調(diào)控，并影響和傳導(dǎo)到中長(zhǎng)期利率。

防范利率風(fēng)險(xiǎn)

支持債券市場(chǎng)健康發(fā)展

近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展很快，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度明顯增強(qiáng)，但債券市場(chǎng)收益率波動(dòng)較大也存在風(fēng)險(xiǎn)。

此次《報(bào)告》中設(shè)置專(zhuān)欄文章《加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè) 支持債券市場(chǎng)健康發(fā)展》，對(duì)債券市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)和債券市場(chǎng)相應(yīng)制度建設(shè)作了詳細(xì)闡述。其中提到，國(guó)債沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn)，但和其他固定票面利率的債券一樣，當(dāng)市場(chǎng)利率改變時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格會(huì)反向波動(dòng)，面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。尤其是長(zhǎng)期限國(guó)債因利率敏感性較高，市場(chǎng)供求關(guān)系變化引發(fā)的利率和價(jià)格波動(dòng)會(huì)放大投資者損益。

市場(chǎng)人士表示，近期長(zhǎng)期國(guó)債收益率走低，一定程度上與外部因素影響有關(guān)，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)不確定性表示擔(dān)憂(yōu)，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、避險(xiǎn)情緒較高，但長(zhǎng)期看我國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的基本面沒(méi)有改變，近期央行又推出了三大類(lèi)十項(xiàng)金融支持政策，有助于持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好。

同時(shí)，市場(chǎng)人士進(jìn)一步表示，此次專(zhuān)欄設(shè)計(jì)更多強(qiáng)調(diào)從制度建設(shè)角度來(lái)防范利率風(fēng)險(xiǎn)，這方面未來(lái)仍有完善空間。投資者結(jié)構(gòu)上，目前大銀行持有大量債券，但絕大部分是持有到期，用于交易的比例很低，反而是利率風(fēng)險(xiǎn)管控能力相對(duì)較弱的中小金融機(jī)構(gòu)和理財(cái)產(chǎn)品在大量交易，未來(lái)要鼓勵(lì)大銀行開(kāi)展更多債券交易業(yè)務(wù)，助力維護(hù)市場(chǎng)供求平衡，促進(jìn)債券市場(chǎng)合理定價(jià)。交易品種上，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)踐看，對(duì)某一期限的債券交易也可以圍繞一攬子債券進(jìn)行，比如10年期國(guó)債交易時(shí)，剩余期限在10年左右的國(guó)債都可以交割，可以避免某幾只債券交易特別活躍，而一些過(guò)去發(fā)行的老債券很少交易。未來(lái)這種交易模式也是可以借鑒的。稅收制度上，目前國(guó)債等政府債券利息收入免稅，公募基金和理財(cái)資管產(chǎn)品交易價(jià)差又有稅收減免優(yōu)勢(shì)，使得一些金融機(jī)構(gòu)對(duì)部分債種的短期交易意愿較強(qiáng)，這些都有完善空間。