來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞

　　TS Lombard首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Stephen Blitz認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)重啟資產(chǎn)負(fù)債表購(gòu)買(mǎi)操作，實(shí)質(zhì)是為財(cái)政部支出提供融資保障，兩大機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)正走向“合并”。隨著Kevin Hassett等潛在繼任者進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)，貝森特將實(shí)際上成為他的“老板”，財(cái)政部將主導(dǎo)融資策略，即通過(guò)短端注入流動(dòng)性壓低融資成本，而這種廉價(jià)資金策略將推高2026年通脹。

　　周日，TS Lombard首席美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Stephen Blitz撰文指出，美聯(lián)儲(chǔ)即將迎來(lái)一場(chǎng)巨大的顛覆。隨著財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)的界限日益模糊，兩大機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)際上正在走向“合并”，而財(cái)政部長(zhǎng)貝森特在這一新架構(gòu)中扮演關(guān)鍵角色，成為實(shí)質(zhì)上的“影子聯(lián)儲(chǔ)主席”。

　　Blitz表示，美聯(lián)儲(chǔ)最新的政策信號(hào)表明，其正在重啟資產(chǎn)負(fù)債表購(gòu)買(mǎi)操作，計(jì)劃于1月開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)400億美元的國(guó)庫(kù)券并在2月進(jìn)一步增加。盡管官方說(shuō)法是為應(yīng)對(duì)總賬戶（TGA）在4月的膨脹及管理貨幣市場(chǎng)利率，但這一舉措的實(shí)質(zhì)是美聯(lián)儲(chǔ)承諾為財(cái)政部支出提供融資保障，確保存款機(jī)構(gòu)融資不會(huì)出現(xiàn)利率波動(dòng)。

　　這一轉(zhuǎn)變不僅意味著美聯(lián)儲(chǔ)將平抑市場(chǎng)波動(dòng)，更標(biāo)志著市場(chǎng)向政府發(fā)出的“支出超載”信號(hào)將失效。在這種架構(gòu)下，未來(lái)的政策協(xié)調(diào)將更加緊密，貝森特將擁有巨大的話語(yǔ)權(quán)。隨著Kevin Hassett 等潛在繼任者可能進(jìn)入美聯(lián)儲(chǔ)，一條通往白宮、經(jīng)由貝森特運(yùn)作的“直接匯報(bào)線”正在形成，這將使得財(cái)政部能夠主導(dǎo)融資策略，即通過(guò)向短端注入流動(dòng)性來(lái)壓低融資成本。

　　Blitz警告稱(chēng)，這種旨在為政府提供廉價(jià)資金的策略，將導(dǎo)致2026年的通脹水平走高。盡管美聯(lián)儲(chǔ)目前的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）顯示對(duì)核心通脹的預(yù)期有所下調(diào)，但隨著財(cái)政政策的刺激和貨幣政策的配合，通脹故事將在未來(lái)一兩年內(nèi)重新占據(jù)主導(dǎo)地位，一場(chǎng)針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)及銀行業(yè)的“大顛覆”正在醞釀之中。

　　財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)質(zhì)性“合并”

　　根據(jù)Blitz的分析，美聯(lián)儲(chǔ)重啟購(gòu)債的舉措徹底改變了傳統(tǒng)的市場(chǎng)規(guī)則。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，購(gòu)買(mǎi)短債是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)希望通過(guò)政策設(shè)定貨幣市場(chǎng)利率，而不是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)管理。然而，Blitz指出，這一信號(hào)的真實(shí)含義是美聯(lián)儲(chǔ)正在確保財(cái)政部的支出能夠得到融資，且不會(huì)引發(fā)任何利率上的“阻塞”。

　　在這一機(jī)制下，美聯(lián)儲(chǔ)將負(fù)責(zé)由政策利率掛鉤的平穩(wěn)運(yùn)行，這意味著債券市場(chǎng)不再具備向政府發(fā)出警告的功能——即市場(chǎng)無(wú)法再通過(guò)推高利率來(lái)告訴政府其支出已超過(guò)市場(chǎng)吸收能力。量化寬松早已打破了財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)之間的傳統(tǒng)協(xié)定，實(shí)際上兩者的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)合二為一。

　　盡管達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席Lorie Logan 和美聯(lián)儲(chǔ)理事Michelle Bowman從哲學(xué)角度強(qiáng)烈反對(duì)這一觀點(diǎn)，主張讓市場(chǎng)信號(hào)重新發(fā)揮作用，恢復(fù)短端市場(chǎng)的波動(dòng)性，但Blitz認(rèn)為，這種哲學(xué)立場(chǎng)最終將向政治現(xiàn)實(shí)和實(shí)際操作讓步。

　　新權(quán)力架構(gòu)：貝森特將占據(jù)主導(dǎo)地位

　　Blitz指出，一旦Kevin Hassett 獲得確認(rèn)（作為潛在的美聯(lián)儲(chǔ)高層），貝森特將實(shí)際上成為他的“老板”。一種“單一的總統(tǒng)權(quán)理論”正在付諸實(shí)踐，即日常的溝通與協(xié)調(diào)將直接通過(guò)貝森特進(jìn)行。鑒于貝森特主導(dǎo)了相關(guān)人選的甄選過(guò)程，他在未來(lái)的政策制定中將擁有決定性的話語(yǔ)權(quán)。

　　貝森特和特朗普所期望的是廉價(jià)的融資成本——即通過(guò)淹沒(méi)短端市場(chǎng)并限制長(zhǎng)端發(fā)行來(lái)實(shí)現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)宣布購(gòu)買(mǎi)短端資產(chǎn)正是為了配合這一目標(biāo)。Blitz認(rèn)為，這是導(dǎo)致2026年通脹預(yù)期升高的直接原因之一。

　　Blitz認(rèn)為鮑威爾關(guān)于新框架的講話已無(wú)實(shí)質(zhì)意義，因?yàn)榈搅?月將會(huì)有新的管理層接手。值得注意的是所謂的“特朗普折價(jià)”（Trump discount），與9月相比，預(yù)計(jì)12個(gè)月后聯(lián)邦基金利率低于3.5%的FOMC成員數(shù)量將從11人躍升至16人。盡管目前市場(chǎng)定價(jià)傾向于3.10%左右，但這一變化反映了內(nèi)部對(duì)更低利率的傾向。

　　經(jīng)濟(jì)前景：短期疲軟與長(zhǎng)期通脹

　　在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，Blitz解讀鮑威爾的新聞發(fā)布會(huì)暗示了比頭條數(shù)據(jù)更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)疲軟。非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)向下修正了 6 萬(wàn)人，這意味著實(shí)際情況并非增長(zhǎng)，而是出現(xiàn)了下滑。這正是美聯(lián)儲(chǔ)降息的原因——連續(xù)幾個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)就業(yè)數(shù)據(jù)總是會(huì)導(dǎo)致降息，因?yàn)榫蜆I(yè)數(shù)據(jù)才是美聯(lián)儲(chǔ)反應(yīng)函數(shù)的主要指標(biāo)。

　　通脹方面，如果不考慮關(guān)稅因素，目前的通脹率實(shí)際上運(yùn)行在 2% 以下。如果未來(lái)的數(shù)據(jù)證實(shí)了這一點(diǎn)，市場(chǎng)可能會(huì)迎來(lái)比當(dāng)前定價(jià)更多的降息，或者聯(lián)邦基金利率將更快降至 3.00%-3.25%的區(qū)間。

　　然而，這種短期內(nèi)的寬松傾向與長(zhǎng)期的通脹風(fēng)險(xiǎn)并存。Blitz總結(jié)道，除非經(jīng)濟(jì)年初的表現(xiàn)比預(yù)期更弱，否則整體趨勢(shì)是通脹性的。隨著財(cái)政政策的提振，任何經(jīng)濟(jì)低迷都將是有限的，通脹將在2026年晚些時(shí)候或2027年重新抬頭。任何基于常規(guī)財(cái)政和貨幣政策規(guī)范的預(yù)測(cè)目前的可靠性都岌岌可危。