撰文：科里?溫伯格、瓦利達?鮑

　　華爾街正為未來 18 個月內三筆可能創下紀錄的首次公開募股（IPO）摩拳擦掌。眼下投行圈熱議的焦點，并非太空探索技術公司（SpaceX）、安索普（Anthropic）和開放人工智能公司（OpenAI）上市首日的表現，而是當這些公司的現有股東試圖拋售價值數十億美元的股票時，市場將會發生什么。

　　這三家公司均創下了私募科技企業融資規模的歷史新高。這就帶來一種風險：一旦上市，早期投資者若集中拋售大量股票，可能會引發股價暴跌。這是所有 IPO 企業都面臨的隱患，因此通常會限制早期投資者在上市后 3 至 6 個月內不得減持。但 SpaceX、安索普和 OpenAI 的早期投資者持股體量極為龐大，這讓這幾家科技巨頭面臨的風險陡增。

　　投資銀行已開始為這一局面做準備。即便部分公司的正式 IPO 籌備工作尚未啟動，投行們就已開始探討解決方案，以期在承銷權爭奪戰中勝出。據投行人士透露，至少有兩家大型投行明確否決了 90 至 180 天的標準鎖定期方案，轉而討論為 OpenAI、安索普這類公司設計分階段解鎖的減持機制。

　　一位安索普的投資者表示，投行已開始向部分現有股東試探這一想法，相關方案的落地還需獲得股東們的同意。

　　“考慮到這幾筆 IPO 的規模，投行必須重新思考傳統鎖定期機制的運作方式。” 曾任職于摩根士丹利、現任發現資本對沖基金投資組合經理的喬恩?雷德蒙德表示。

　　投行及知情人士預計，SpaceX 將率先啟動 IPO，上市時間定在明年夏季。據一位知情人士透露，競逐 IPO 主承銷商資格的投行們，定于本周與 SpaceX 舉行會面。SpaceX 發言人未回應置評請求。

　　OpenAI 和安索普的 IPO 籌備工作進度相對滯后，上市時間表也更具不確定性。不過投資者和顧問預計，這兩家公司或將在明年年底或后年擇機上市。OpenAI 發言人拒絕置評。安索普發言人則援引公司首席溝通官薩沙?德?馬里尼本月的表態稱，公司 “會保留所有可能性”，但 “目前沒有明確的上市計劃”。

　　一位安索普投資者透露，公司暫定于明年年底或 2027 年初上市，且已就 IPO 相關事宜與投行展開非正式磋商。另有顧問表示，OpenAI 正在商議于 2026 年還是 2027 年掛牌上市。

　　據私募股權數據分析機構 PitchBook 統計，安索普和 OpenAI 各自通過私募融資募集了數百億美元資金，遠超其他任何科技公司；SpaceX 的融資規模也達到約 100 億美元。其中，OpenAI 和安索普需要籌集更多資金，以推進耗資巨大的數據中心建設計劃；而 SpaceX 則致力于研發更大運力的火箭。投行預計，這三家公司每一家都能通過 IPO 募資 250 億至 500 億美元，有望成為有史以來規模最大的科技股 IPO。

　　通常情況下，IPO 企業會允許部分大股東（包括現任及前任高管）在上市時出售少量持股。但早期投資者持有的絕大部分股票，在上市后 6 個月內不得減持。近年來，愛彼迎、生鮮配送平臺 Instacart 等部分公司打破了這一慣例，允許股東在股價達到特定目標時提前減持。

　　有兩個先例可供參考：一是 2012 年臉書的 IPO，這是史上規模最大的科技股 IPO 之一，募資約 160 億美元。這家社交網絡平臺當時就采用了分階段解鎖機制，避免股票集中拋售沖擊市場。另一個較新的案例是設計協作平臺 Figma，該公司今年 7 月上市后，促使持股比例過半的股東同意將鎖定期延長至一年以上。

　　針對這批即將到來的超大規模 IPO，投行內部已開始討論鎖定期的具體架構設計。其中一種方案是設置分批解鎖日期，防止股東在某一日集中減持。投行及律師表示，可允許投資者每 20 至 30 天減持一部分股票；解鎖條件也可與股價掛鉤，當股價達到預設目標時觸發減持窗口。

　　這類超大規模 IPO 還面臨另一個棘手問題：如何向散戶投資者分配股票。此前散戶一直沒有機會投資這些明星企業，預計上市后會踴躍認購。IPO 顧問們既不希望股票配售過少，導致上市首日股價暴漲，后續又因新股集中拋售而暴跌。

　　此外，還可以加入 “驚喜條款”。前投行人士雷德蒙德指出，投行應考慮爭取證券監管機構的許可，讓公司減少對鎖定期結束時間的信息披露。“我知道大家都在琢磨這個辦法，” 他說，“目前還沒有實際落地的案例，但我們這輩子也沒見過這么大規模的 IPO。”

　　能解決這些難題的投行，有望斬獲數十億美元的承銷費用。投行通常會抽取 IPO 募資額中個位數百分比作為傭金，在如此龐大的交易規模下，傭金收入將相當可觀。“500 億美元的募資額，按 3% 的費率計算，就能帶來 15 億美元的收入。” 一位所在投行有意參與競標的投行人士稱。

　　在科技股 IPO 領域，摩根士丹利和高盛占據絕對主導地位，絕大多數科技公司的 IPO 都由這兩家投行中的一家或兩家聯合牽頭承銷。近期，摩根士丹利與 SpaceX 首席執行官埃隆?馬斯克的聯系尤為密切 —— 馬斯克此前收購推特（現更名為 X 平臺）、推動 X 平臺與人工智能公司 xAI 合并時，均聘請了摩根士丹利擔任顧問。馬斯克最近還任命前摩根士丹利投行人士安東尼?阿姆斯特朗擔任其旗下人工智能公司 xAI 的首席財務官。而高盛曾在 2010 年牽頭承銷了特斯拉的 IPO。

　　高盛近期與 OpenAI 互動頻繁，今年早些時候還為 OpenAI 從非營利組織轉型為營利性企業提供了咨詢服務。OpenAI 首席財務官薩拉?弗萊爾曾是高盛的股票研究分析師。與此同時，摩根士丹利從 OpenAI 創立初期就與其建立了合作關系，不僅是 OpenAI 的首批客戶之一，還與 OpenAI 聯手為摩根士丹利的研究和財富管理團隊開發相關產品。

　　摩根士丹利和高盛的發言人均拒絕置評。

　　前投行人士透露，投行的競標方案中，可能還會包含兩項承諾：一是未來向這些公司提供貸款融資；二是達成協議，成為這些公司的大型企業客戶。

　　一位前摩根士丹利投行人士表示，這些超大規模 IPO 承銷權的最終歸屬，不太可能取決于 “誰的故事講得最好”。相反，關鍵在于 “你曾為我們做過什么實質性的事”。