在美國政府結束“停擺”后，通脹數據意外低于預期。

　　據央視新聞報道，美國勞工部12月18日發布的數據顯示，今年11月美國消費者價格指數（CPI）同比上漲2.7%，低于9月的3%。剔除波動較大的食品和能源價格后，11月核心消費者價格指數同比上漲2.6%。

　　明年1月美聯儲降息的可能性仍然較低，但交易員已開始上調明年3月降息預期。芝商所美聯儲觀察工具顯示，明年3月降息概率為60%，高于此前一天的約50%。

　　盡管這份因政府停擺而推遲發布的報告顯示物價壓力有所緩和，但考慮到報告的編制存在問題，經濟學家持謹慎態度，這一積極變化并不意味著長期高于美聯儲2%目標的物價壓力已出現持續性緩解。

　　前路依舊迷霧重重，美聯儲貨幣政策需要更多數據來指引方向。

　　意外“跳水”

　　在通脹數據公布后，下一任美聯儲主席的熱門人選之一白宮國家經濟委員會主任凱文·哈西特表示贊賞。“我并不是說我們已經可以宣布在價格問題上取得勝利，但這份CPI報告好得令人震驚。”

　　芝加哥聯儲主席古爾斯比是上周美聯儲議息會議上對降息決定投出反對票（主張維持利率不變）的兩位官員之一。他表示，最新公布的通脹數據“良好”，如果這一趨勢持續，可能為明年進行更多的降息打開大門。

　　不過，整體而言，這份意外的通脹數據參考價值有限。東吳證券首席經濟學家蘆哲對21世紀經濟報道記者分析稱，11月CPI和核心CPI均大幅低于預期。美國11月CPI在技術層面面臨兩個問題：首先，因為政府停擺，10月數據未采集，因此沒有10月CPI數據，11月CPI只有同比數據，沒有環比數據。其次，由于政府停擺11月14日才結束，數據收集工作滯后，部分價格調查、樣本采集和行政數據輸入在時間上存在滯后或集中補報，一些服務類、政府相關支出和監管價格的更新可能被推遲或以估算值替代。例如，10—11月居住CPI環比均值接近0%，而前幾個月環比增速在0.2%—0.3%，出現明顯的誤差，表明在部分數據缺失的情況下，勞工部在技術處理上的問題令數據存在失真。

　　中航證券首席經濟學家董忠云對21世紀經濟報道記者表示，客觀來看，這份低于預期的通脹數據因其特殊的生成背景而參考價值有限，需審慎對待。此前聯邦政府停擺造成了10月份數據的缺失，而美國勞工統計局在編制11月CPI時明確表示，數據收集工作直到11月14日才恢復，且部分項目不得不使用非調查數據源進行估算。這種異常的技術處理意味著11月數據的質量和連貫性確實較往常有所削弱。

　　因此，雖然2.7%的同比漲幅表面上顯示通脹迅速降溫，但其中可能包含了因統計中斷而產生的“噪音”，僅憑此便斷言美國通脹趨勢已顯著走弱并不嚴謹。董忠云認為，要對其真實路徑做出可靠判斷，仍需依賴未來數月所提供的更連續、更完整的數據序列。

　　接下來美國12月通脹數據可能會提供更清晰的分析結果，將于明年1月13日公布，美國政府的數據收集工作在停擺結束后恢復到正常節奏，這將使美聯儲在下個月晚些時候做出下一次利率決策之前獲得更清晰的參考信息。

　　“最后一英里”尤為艱巨

　　部分企業已通過提高價格來應對關稅，而另一些企業則在觀望，以免嚇跑消費者。鑒于年初往往是企業調整價格的窗口期，未來通脹水平可能進一步走高。

　　Pantheon Macroeconomics首席美國經濟學家Samuel Tombs表示，截至9月，零售商僅將約40%的關稅轉嫁給消費者，他預計明年3月這一比例將逐步上升至70%，隨后趨于穩定。

　　在董忠云看來，即便暫且接受存在疑點的11月通脹數據，并認可美國通脹水平自8月以來總體呈下降趨勢，美國通脹的未來走向依然充滿不確定性。這主要是因為，在當前復雜的政策環境下，通脹的頑固性風險仍然顯著：既有的關稅政策成本尚未完全傳導至消費端，而未來可能出現的利率下調和財政刺激加碼，又可能從需求側對物價構成新的支撐。

　　自2月關稅逐步落地以來，美國核心通脹環比增速時常遜于預期。展望未來，蘆哲分析稱，中美關稅長達一年的緩和期大大緩解了關稅對美國通脹的上行壓力，但考慮到美國平均進口關稅已經從2025年初的7%左右升至30%，關稅對進口商品價格的壓力持續存在，但更多是漸進的。

　　蘆哲預計，2026年美國核心CPI延續核心商品向上、居住服務向下、非居住核心服務幅度震蕩的局面，通脹同比增幅料在3%附近維持黏性；2026年下半年，需求擴張和經濟過熱的風險，以及鴿派美聯儲主席可能帶來的更多降息，或令美國核心通脹在2026年末面臨更大的上行壓力。

　　當前市場預期的最大風險在于，2026年更寬松的財政與貨幣政策組合或從需求端給年底的美國通脹帶來更大的上行風險，如果能源與商品供給出現巨大波動，蘆哲警告稱，20世紀70年代二次通脹的歷史可能重演。

　　綜合考慮各種因素，董忠云預計，美國通脹的回落進程預計將是緩慢且波折的，通脹率在較長時間內維持在2%的政策目標之上仍然是大概率事件，抗通脹“最后一英里”的挑戰或將尤為艱巨。

　　實現“雙重使命”挑戰重重

　　抗通脹之戰難言勝利，就業市場趨弱，美聯儲實現“雙重使命”挑戰重重。

　　在數據基礎不穩固的當下，董忠云表示，美聯儲需要在維持物價穩定和實現充分就業這兩大法定目標之間進行復雜權衡，政策制定難度顯著增加。通脹壓力持續存在的可能性與就業市場初步顯露的疲軟信號構成了典型的“雙向風險”，使決策層內部產生觀點分化：一部分成員堅持將抑制通脹視為當前首要且明確的任務，而另一部分則更警惕過度緊縮政策對勞動力市場可能造成的潛在損害。

　　關鍵經濟數據的缺失令評估經濟放緩究竟是周期性波動還是結構性轉變變得尤為困難，這直接提升了政策應對可能出現過早、過晚或力度不當的概率。因此，董忠云認為，美聯儲后續的政策走向將仍然呈現出對即將發布的經濟數據高度敏感并隨之動態調整的姿態。

　　蘆哲對記者表示，就業和通脹雙重目標下，美聯儲已經持續表示平衡雙重目標的難度，但同時在最新12月會議上，美聯儲也延續了近期更關注就業下行風險的政策重心。在這一思路下，存在低估通脹風險、進而造成誤判的風險。但綜合來看，在關稅風險緩釋、通脹趨勢下行的背景下，美國經濟當前的關鍵矛盾仍然在于就業。

　　短期就業市場風險更大，但長期來看，蘆哲提醒，通脹風險更大。就業方面，美國政府停擺以來，美國勞務市場延續降溫：11月ADP和Revelio Labs私人部門就業環比保持負增長；12月FOMC會議上美聯儲主席鮑威爾表示，近幾個月的非農就業增長可能被高估了6萬，每月的就業應當是減少2萬；與此同時，11月數據顯示失業率延續小幅上行趨勢。今年以來的美國勞務市場處于供給收縮、需求降溫的緊平衡進程中。

　　展望未來，蘆哲預計明年美國就業先下后上，就業超預期下行的風險是美聯儲降息的首要考量。通脹方面，短期看，關稅的漸進傳導下，明年一季度通脹可能季節性偏強，但反彈幅度料不會太大。2026年底至2027年，因寬財政、增長復蘇帶來的通脹上行壓力預計集中顯現。

　　（作者：吳斌 編輯：張星）