1、上周市場回顧

　　關鍵詞：波動盤整

　　上周權益市場震蕩，上證指數上漲0.02%，深證指數下跌0.9%，滬深300下跌0.3%，創業板指下跌2.3%，科創50下跌3%。

　　債市上漲，10年國債收益率收于1.83%左右，下行約1.8bp，7年國債收益下行3bp左右，1年國債收益率下行約3.3bp，3年期中債企業債收益率下行約4.6bp。

　　行業漲跌榜

　　申萬一級行業中，商貿零售、非銀、美容護理、社會服務漲幅靠前，電子、電力設備、機械設備跌幅靠前。

　　2、經濟事件動態

　?。?strong>1）11月中國工業增加值同比從10月的4.9%降至4.8%，社會消費品零售總額同比從10月的2.9%降至1.3%，固定資產投資累計同比錄得-2.6%。

　　解讀：11月經濟數據有以下幾個特征，出口增速回升帶動工業生產維持韌性，“反內卷”政策推進或仍對相關行業供給釋放形成約束。汽車制造同比從10月的16.8%回落至11.9%、部分受基數擾動，對整體工業增加值的拉動仍維持在1.2個百分點。通用設備/專用設備/醫藥制造同比亦回升，制造業投資增速從10月的-6.7%邊際改善至-4.5%。反內卷相關行業（發電設備、鋼材、新能源汽車等）產量增速延續回落態勢。高基數下“以舊換新”品類商品消費明顯回落，“雙十一”購物節消費相對平淡推動社零增速回落。

　　11月汽車、家電、家具等補貼相關行業零售額同比分別從10月的-6.6%/-14.6%/9.6%回落至-8.3%/-19.4%/-3.8%。商品網上零售亦較上月回落1.3個百分點至1.5%。服務業消費相對較強，餐飲/服務業生產指數分別較10月的3.8%/4.6%略回落至3.2%/4.2%，高于總體社零增速（1.3%）。地產需求走弱、拖累消費和投資相關需求。11月新房成交金額同比降幅從10月的24.3%走闊至25.1%，地產投資降幅亦從10月的23%走闊至30.3%。房企現金流狀況總體仍承壓，11月房地產到位資金同比降幅較10月的21.9%走闊至32.5%。建筑裝潢消費同比降幅亦走闊。11月基建投資降幅較10月的12.1%邊際收窄至11.9%，但整體仍偏弱，顯示財政前置背景下，四季度財政支出對項目建設的拉動力度回落，政策性金融工具對項目建設的拉動效果或仍待觀察。

　　（2）11月廣義財政收入同比-5.2%，10月同比-0.6%；11月廣義財政支出同比-1.7%，10月同比-19.1%。

　　解讀：今年稅收收入同比增速明顯回暖，廣義財政收入的預算執行情況或是2022年以來最佳。從同比增速情況看，今年稅收收入同比增速明顯回暖：據國家稅務總局，“1—11月份稅務部門征收稅費收入超過29萬億元，其中稅收收入（未扣除出口退稅）超過16萬億元，同比增長3.1%（注：2024年同口徑同比增長-2%）；社保費收入超過8萬億元，同比增長4.9%；國有土地使用權出讓收入、礦產資源專項收入等非稅收入近5萬億元，同比小幅下降?！?/p>

　　（3）美聯儲12月會議如期降息25個基點，將基準利率降至3.5%-3.75%，并啟動準備金管理購買（RMPs）。

　　解讀：美聯儲12月會議如期降息25bp，基準利率降至3.5%-3.75%，聯儲在12月啟動RMPs，時點和規模超過此前預期；點陣圖維持2026-27年各降息一次的指引。美聯儲整體表態偏鴿，但也為1月會議降息保留了可能性；對就業數據被高估的表態也偏鴿。金融市場整體反應較為積極。

　　聯儲12月月將啟動準備金管理購買（RMPs），時點和規模超預期；額外下調準備金利息率（IORB）10bp。第一，12月啟動RMPs，即根據需要購買短端國債（bills），將準備金規模維持在充足區間，且如果有必要可購買3年以內國債。聯儲12月首次購買規模為400億美元，且預計未來幾個月維持在較高規模，以抵消4月15日繳稅所帶來的準備金下降壓力；此后購買規模將顯著放緩。整體來看，RMPs的規模將根據聯儲負債需求的預期趨勢增長以及季節性波動（例如由納稅日期引起的波動）進行調整。

　　第二，額外調降IORB利率10bp。IORB下調35bp，與聯邦基金利率上限的差異從此前的10bp擴大至20bp，降低銀行將資金存放在聯儲的動機，鼓勵銀行將更多資金投放到隔夜市場，從而增加市場流動性供給。

　　第三，取消常備回購便利（SRF）交易總額上限，采用全額配售模式。SRF此前限額為5000億美元/天，且設定最低利率，本次取消限額，利率固定為聯邦基金利率上限，更好發揮SRF的流動性保障作用。

　　3、市場展望

　　權益策略：繼續關注具備估值優勢的進攻板塊

　　上周A股縮量整理，寬基指數分化，滬深300、上證50等傳統權重指數較為穩健，而科創50、創業板指跌幅較大；板塊方面，可選消費板塊活躍，商貿零售、美容護理、社會服務等表現較好，科技股調整，電子、電力設備、機械設備領跌；市場活躍度有所回落，日均成交額下降至1.8萬億。

　　目前A股市場資金在選擇明年的主攻方向，美股已經企穩，接下來關注A股成交能否順利放量，也一定程度上反映了產業趨勢端的回暖是否是趨勢性的。具備估值優勢的進攻板塊的投資價值仍然值得關注，中長期敘事沒有發生轉折前，傾向于認為開春季節性行情仍有望以科技為主導。

　　債券策略：債市或延續波動

　　上周債市先跌后漲，股債效應階段性降低，14天逆回購再次重啟，短端強于長端。展望后市，債市波動狀態將延續。從基本面來看， “十五五”開局之年，政策靠前發力，地方政府積極性提升，寬信用對債市偏不利。但國內有效需求仍需提升，經濟運行面臨一定挑戰，亟待有總量政策支持。

　　通脹方面，內需依然承壓，可能使得市場對于明年CPI和PPI較快回升的預期出現邊際變化。從資金面來看，年末流動性充裕，央行仍將持續使用短中長流動性投放工具平抑資金波動，跨年資金面壓力或也相對可控。存單利率有進一步下行空間，1年AAA存單有望下行至1.5%附近。

　　貨幣政策方面，市場關于寬貨幣的博弈在較快升溫，但幅度上仍溫和。機構行為方面，仍需關注2026年一季度中下旬的政策信號與配置力量的重新入場。策略方面，利率波動過程中的高點仍然值得關注。

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