私募股權收購機構難以出手旗下控股企業，轉而想出一套回籠資金、回饋客戶的變通辦法：把這些企業賣給自己。

　　2022 年 5 月，私募股權機構清水湖資本的一眾投資人齊聚加州一處度假勝地，這里坐擁太平洋絕美海景，現場香檳佳釀、鮮蝦珍饈無限供應。

　　不過，比起帝王海灘度假俱樂部的旖旎風光，清水湖資本彼時的業績表現更令人咋舌：公司旗下基金的回報率突破了幾乎所有行業基準線，其中一只基金的年均回報率高達 50%。

　　據一位參會者及當時會上披露的文件顯示，清水湖資本業績亮眼的一大秘訣是：將旗下控股企業，從自己管理的一批投資基金，轉售給同樣由其操盤的另一類基金 —— 業內稱之為存續基金。

　　存續基金的誕生，本是私募機構為解決一大行業頑疾祭出的權宜之計，而清水湖這類機構正深陷這一困境難以自拔。

　　私募股權機構的核心商業模式，本是通過舉債收購企業、再將其轉售獲利，但如今這套模式舉步維艱。多年的高利率環境，讓多數潛在收購方無力通過舉債完成企業收購；私募機構手中積壓的待售企業數量也創下歷史新高，超 3.1 萬家企業遲遲無法出手。盡管今年年末的并購交易活躍度有所回升，但杯水車薪，難以有效消化這一龐大的積壓庫存。

　　存續基金為行業提供了短期解藥：機構可以將企業“賣給自己”，賬面確認收益后，靜待利率回落的時機。

　　如今，私募機構對這一策略的使用愈發頻繁。投行毅偉的統計數據顯示，截至 2025 年末，全行業存續基金的交易規模預計將突破 1000 億美元，相比 2019 年的約 350 億美元大幅飆升。

　　私募股權是全球經濟的核心板塊之一，管理著超 7 萬億美元的投資者資金。而部分投資人愈發憂心：存續基金這類操作，不過是在拖延行業終將到來的痛苦清算時刻。

　　私募機構則辯稱，他們只會將旗下業績最優的企業轉入存續基金；這類優質資產未來轉售給外部買家時，必將帶來豐厚回報。

　　但投資者認為，這類交易存在巨大風險：交易的封閉性 —— 私募機構同時身兼買方與賣方雙重身份，極易催生估值虛高、業績預測脫離實際的問題，最終讓投資者面臨猝不及防的慘重損失。

　　2022 年那場在帝王酒店舉辦的投資人會議上，面對一眾養老金管理人及清水湖的其他客戶，公司大肆吹噓輪轂優選（Wheel Pros）的成功案例 —— 這家汽車配件零售商，正是清水湖賣給自家存續基金的標的之一。

　　輪轂優選主營亮眼的輪轂蓋及各類車輪配飾，疫情期間，消費者手握政府紓困資金、閑暇時間充裕，熱衷居家改裝車輛，公司產品一度風靡市場。

　　這場會議過去兩年后，2024 年 9 月，輪轂優選宣告破產。疫情帶來的消費紅利消退后，公司營收大幅下滑，再也無力償還持續膨脹的債務本息。所有投資方悉數血本無歸，其中包括紐約州、康涅狄格州、內華達州的公職人員養老基金。（康州與內華達州的養老基金此前已減持了部分輪轂優選的股份。）

　　清水湖資本拒絕安排高管接受采訪。不過在 2023 年的一期播客訪談中，公司創始人何塞?E?費利西亞諾曾表示，設立存續基金，是為了持有那些“頂級優質資產，我們愿意長期持有，甚至永久持有”。他還補充，這類基金也會納入一些需要更多時間和資金投入、才能充分釋放價值的企業。

　　另一家私募機構鉑金資本，也在其投資的聯合現場服務公司（主營移動廁所業務）身上栽了跟頭。2021 年，鉑金資本高管將向自家存續基金轉售聯合現場服務的交易，形容為“雙贏之舉”。如今，這家企業正著手將資產移交債權人，投資人大概率會血本無歸。

　　“存續基金的泛濫，正是私募股權行業積弊叢生的寫照。”阿拉斯加永久基金公司首席投資官馬庫斯?弗蘭普頓直言。這家機構管理著該州 830 億美元的石油收入基金，每年會將收益向阿拉斯加民眾分紅。

　　弗蘭普頓表示，正是這類操作的愈演愈烈，讓阿拉斯加基金逐步縮減了對私募股權機構的投資規模。他認為，這些私募機構早已背離初心 —— 其核心使命本應是通過收購與出售企業創造價值，而非玩弄資本套路。2021 年，阿拉斯加基金的資產配置中，私募股權占比達 22%，如今這一比例已降至約 17%。

　　得克薩斯州教師退休基金的私募股權投資主管斯科特?拉姆索爾也指出，存續基金存在先天的利益沖突：私募機構往往同時參與交易的買賣雙方。該養老基金管理著約 2290 億美元資產。

　　“如果這些私募機構徹底放棄這類操作，我們會樂見其成。”談及存續基金，拉姆索爾如是說。

　　私募行業則辯稱，這類交易不存在利益沖突，因為所有交易均經過獨立審核。流程上，私募機構需先獲得最大投資方的同意，才能將旗下投資組合企業轉售給存續基金；隨后，原有及新晉投資人都有權核查企業財務數據，并自主決定是否按擬定估值參與交易。只要投資人認為，企業未來轉售給外部買家時無法實現預期回報，交易便會終止。

　　但部分投資人表示，這套審核流程并非總能做到透明公開。

　　本月，阿布扎比主權財富基金向特拉華州衡平法院提起訴訟，指控私募機構能源與礦產集團通過向存續基金轉售旗下企業，“以犧牲投資人利益為代價，為自身攫取巨額收益”。

　　訴狀指出，該私募機構倉促要求主權財富基金及其他投資人就交易投票，向不同投資人提供的核心數據不一致，還禁止投資人之間就該筆交易相互溝通。

　　截至發稿，能源與礦產集團未對訴訟置評。

　　毅偉投行私募資本咨詢全球主管奈杰爾?唐恩表示，截至目前，存續基金投資標的的破產率，仍低于傳統收購基金（后者破產率常年在 5% 至 10% 之間）。

　　但他同時坦言，判斷存續基金的整體長期回報率，如今還為時過早。“一切都還處于萌芽階段。”

　　清水湖資本是業內運用存續基金最頻繁的機構之一，2020 年至今已設立了 6 只這類基金。

　　這家由億萬富豪費利西亞諾與貝赫達德?埃格巴利于 2006 年創立的機構，最初僅管理 1.82 億美元資金；如今其管理規模已達約 900 億美元，近期還宣布將通過收購另一只基金，把管理規模再翻一番。

　　2018 年，清水湖以約 4.2 億美元收購輪轂優選。據兩位知情人士透露，成為新東家后，清水湖一心想要做大做強，敦促企業管理層收購了幾乎所有汽車、卡車車輪配飾領域的競爭對手。到 2021 年，輪轂優選的利潤從 2018 年的約 5000 萬美元飆升至 2 億多美元。

　　2021 年美股 IPO 市場行情火熱，但私募機構往往需要在企業上市數年后，才能兌現全部收益。兩位知情人士稱，清水湖算過一筆賬：若將輪轂優選轉入存續基金，對其估值定為 23 億美元 —— 這一價格是清水湖三年前收購成本的四倍多，此舉能讓公司即刻鎖定更高的賬面收益。與存續基金的常規操作一致，清水湖讓原有投資人二選一：要么套現離場，要么將投資份額轉入這只新基金。

　　賓夕法尼亞州公職人員退休基金選擇了套現，康涅狄格州與內華達州的養老基金將部分投資份額轉入新基金，紐約州養老基金則選擇全額轉投。

　　清水湖還引入了一批新晉投資方，包括黑石、萬神殿資本、中間資本集團等大型私募機構。

　　知情人士透露，輪轂優選的高管團隊也將自身價值約 1 億美元的股權激勵，轉入了這只新基金；清水湖也拿出了合伙人利潤中的約 5000 萬美元參與投資。

　　《紐約時報》查閱的公司內部文件顯示，清水湖將輪轂優選劃入存續基金、確認收益后，隨即為這家企業大幅加杠桿舉債，使其財務壓力陡增。而此舉發生后不久，美聯儲便開啟了加息周期。輪轂優選的部分債務利率與國債收益率掛鉤，加息進一步推高了公司的償債成本。

　　2023 年，疫情帶來的消費紅利徹底消退，輪轂優選的營收開始疲軟。次年，公司無力支付利息，正式申請破產。

　　清水湖旗下的存續基金系列（ICON 一期、二期）表現亮眼：2020 年與 2021 年成立至今，截至 2025 年 3 月，兩只基金的年均回報率分別達 49% 和 56%。

　　但持有輪轂優選的 ICON 三期基金最終血本無歸；2021 年成立的 ICON 四期、五期基金，截至 2025 年 3 月末的年化回報率僅為 2.7% 和 10.1%。

　　迄今為止，清水湖尚未將旗下存續基金中的任何一家企業轉售或推動上市，外界難以客觀核算這類基金的真實回報率。

　　“私募股權行業的運作，始終籠罩在重重迷霧之中。”杜克大學法學院公司法教授亞龍?尼利表示，他近期撰寫了一篇關于存續基金的研究論文。

　　尼利指出，如今大量交易都是私募機構之間相互買賣，或是“自買自賣”，長此以往，“市場將難以分辨，這些機構的行為究竟是在創造價值，還是單純為了反復收取管理費牟利”。

　　部分私募機構還在不斷拉長資產出售的周期。今年，包括阿克塞爾 - 凱雷在內的私募機構，甚至開始將企業從一只存續基金，轉售給另一只存續基金。

　　私募行業還給這類新型基金起了個名號：二次存續基金。