市場的目光紛紛聚焦日本央行2025年內最后一次議息會議。12月19日，日本央行在貨幣政策會議上通過決議，決定加息25個基點，將政策利率從0.5%上調至0.75%，日本政策利率由此達到30年以來的最高水平。

　　雖然此前日本加息已被視為“板上釘釘”，但在政策利率公布前夕，日本政府和央行在加息問題上的矛盾依然凸顯。日本政府政策小組委員曾警告稱，日本央行應避免過早加息和過度收緊貨幣政策。

　　回顧日本央行上一次加息，還是在今年1月，當時利率從0.25%上調至0.5%，日本借貸成本達到17年以來的最高水平。時隔11個月日本央行再度實施加息，如今，市場關注的焦點已轉向“未來加息路徑如何演繹”。12月19日，日本央行行長植田和男表示，日本央行基準利率仍與中性利率區間的較低端存在一定距離，暗示在保持政策寬松的同時仍有加息空間。但他沒有就下一步加息時間作出明確指引，表示貨幣調整的步伐將取決于經濟、物價和金融前景。

　　日本央行實施加息后，日本股債匯市場出現明顯波動，日元短暫上升隨即下跌，長期日債收益率上升，短期承壓的日股則保持上揚。當前，日本央行已正式告別超寬松貨幣政策周期，而美聯儲此前降息的靴子已落地。在此背景下，市場正密切關注兩大議題：一是“日緊美松”的反向貨幣政策表現是否會再次觸發日元“套息交易”平倉，二是這一變化會給全球市場帶來何種外溢風險。

　　加息決定仍有分歧

　　本月初，植田和男釋放出明確的加息信號后，機構紛紛修正觀點并預期日本央行會在今年最后一次議息會議上加息。即便日本央行在12月加息被定價，但日本政府與央行仍持不同的觀點。

　　日本政府在“踩油門”增加財政赤字，日本央行則主張“踩剎車”回收貨幣流動性。植田和男表示，預計實際利率仍將維持在極低水平，寬松的貨幣環境將繼續支撐經濟。他進一步指出，如果經濟和物價按照預期發展，并隨著經濟和物價的改善，日本央行將繼續提高政策利率，經濟展望實現的可能性正在上升。

　　此番加息，讓日本30年以來的政策利率水平達到最高點，但目前日本總體利率水平仍然偏低，所以日本央行也暗示了后續可能會繼續加息。

　　復旦發展研究院金融研究中心主任孫立堅對21世紀經濟報道記者表示，本次日本央行加息主要有三方面原因：一是日本海外企業業績回調為加息提供了空間；第二，美聯儲降息導致套息交易利差空間收窄；第三，當前政策利率水平仍然很低，植田和男希望讓日本達到中性利率，因此一直尋找加息的時機，從加息25個基點的幅度來看，日本央行更多是釋放貨幣政策正常化的信號，旨在逐步打開后續的操作空間。

　　法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽表示，此次日本央行加息，本質上是在美聯儲降息周期進一步開展前的“防御性搶跑”，實際是把握美日貨幣政策收斂前的最后時間差。接下來，日本央行可能面臨更加緊迫的“時間窗口”博弈，如果明年美聯儲大幅降息，日元被動大幅升值，屆時日本央行失去加息的理由和空間，日本有可能再度陷入流動性陷阱。換言之，日本央行盡快完成貨幣政策正常的框架搭建，也能更好地抵御外部環境風險。

　　盡管日本央行選擇小幅漸進加息，但它還面臨著兩難的抉擇。一方面，日本經濟增長疲弱，從第三季度數據來看，日本經濟按年計算萎縮2.3%，萎縮程度超過預期；另一方面，日本通脹居高不下，11月剔除生鮮食品的核心消費者價格指數（CPI）同比上漲3.0%，整體CPI同比漲幅則從上月的3.0%微降至2.9%，意味著日本的通脹數據已經持續44個月高于日本央行2%的通脹目標。顯著的輸入性通脹壓力，加大了日本央行加息的必要性。

　　“日本經濟雖有波動，但企業信心回升、勞動力市場緊張支撐內需韌性，此時加息既能抑制通脹，又能為后續政策調整預留空間。”中國國際問題研究院亞太研究所特聘研究員項昊宇向21世紀經濟報道記者表示，日本把握貨幣政策正常化的窗口期，能夠避免通脹預期進一步失控。

　　債匯繼續下跌

　　加息的靴子落地后，日本市場出現“債匯雙殺”的局面。

　　12月19日，日元對美元短暫上揚后隨即下跌。截至北京時間12月19日下午7點，日元對美元錄得1美元兌157.3日元，日內下跌1.14%。

　　日元下跌的走勢并不尋常，按理說日本加息后日美利差縮小，會支撐持有日元資產的收益提升，帶動日元反彈。對此，孫立堅表示，日元下跌或是因為市場期待日本央行祭出更大幅度的加息以抑制通脹，此番25個基點的溫和加息反而讓市場感到困惑，既未顯著提振日元，還顯露出日本民眾對通脹下購買力下降的擔憂，甚至強化了日元長期貶值的預期。

　　債市方面，日本長期國債收益率持續飆升，10年期國債收益率日內上漲2.86%至2.017%，20年期國債收益率再創新高升至2.973%。日本長期國債收益率飆升并不新鮮。本月初，日本國債價格下跌一度波及全球債券市場，引發一輪拋售潮。有分析認為，日債收益率上升對全球市場具有重大溢出效應，日債更成為了全球市場的風向標。因此，日本長債市場的走向頗受市場關注。

　　“日本長期國債收益率飆升，實際上是一個危險的信號，這說明債券市場不再相信日本央行能夠溫和地控制通脹，以至于投資者要求更高的‘期限溢價’來補償持有日債的風險。”李徽徽分析稱。

　　項昊宇認為，加息預期則推動投資者拋售日本長期國債，疊加政府大規模財政刺激計劃導致國債供給增加，導致日債價格下跌。他進一步表示，若日本央行持續釋放加息信號，日本長端國債收益率將繼續走高。

　　在日本市場，日元和日股往往呈現“蹺蹺板”走勢。從12月初至今，日經225指數持續下行震蕩，月內累計下跌1.49%。另一邊，日元對美元也輕微下跌。在孫立堅看來，日元和日股的走勢并非簡單的因果關系，近期日股下跌更多源于高位下的獲利了結，只要全球股市未出現大幅調整，后續日股仍可能回升。他分析稱，未來資金流向可能會出現變化，“在日本打開了單邊加息通道后，即使步伐溫和，也可能會推動全球去杠桿的進程，資金成本上升將促使投資更加謹慎，并非一味追求套利效應。”

　　“套息交易”平倉風險暫緩

　　一如市場預期，美聯儲實施降息后日本央行實施加息，出現了“日緊美松”的反向貨幣政策表現。

　　當下的市場環境，不禁讓人回想起去年8月的一幕——彼時日本央行加息與美聯儲降息相繼落地，直接引發日元套息交易平倉潮，進而導致全球市場劇烈波動。所以，此前市場擔憂此番日本央行加息是否會觸發日元套息交易逆轉。

　　受訪專家普遍認為，日本央行本次加息與去年的情況有很大不同。孫立堅表示，去年平倉主要因交易到期，目前日元融資成本雖略有上升，但對大額資金而言壓力不大，套息交易仍可持續，不過隨著日本進入加息通道，長期套息交易的風險將逐漸累積，只是目前來看，全面平倉的時機尚未到來。

　　“去年8月的市場風暴，是一次典型的‘流動性黑天鵝’，源于市場對加息毫無準備且倉位過度擁擠。而本次加息已被市場充分預期，因此不會出現瞬間的踩踏式平倉。”李徽徽認為，即便如此仍需要注意的是，目前的套息交易正在經歷從“無風險套利”向“高風險博弈”的性質轉變。隨著日本短期政策利率升至0.75%，且日元波動率顯著上升，套息交易的風險調整后收益正在急劇下降。雖然名義利差仍在，但對于高杠桿的全球宏觀對沖基金而言，日元作為融資貨幣的“性價比”已大打折扣。未來的風險不在于某一天的暴跌，而在于持續的資金回流。

　　“套息交易”平倉的風險暫緩，但目前來看，日本央行與美聯儲政策長期反向而行已成常態，這樣的政策表現是否會形成外溢風險？

　　對此，項昊宇表示，日本央行加息與美聯儲降息反向而行，會引發全球市場的局部調整，但難以形成系統性沖擊，原因有幾個方面：一是市場對政策分化已有充分預期，提前調整資產配置，降低了突發沖擊風險；二是日本央行加息節奏溫和，0.75%的政策利率仍不算高，全球流動性未出現斷崖式收緊；三是美聯儲降息為全球市場提供流動性緩沖，緩解資金回流壓力。

　　（作者：胡慧茵 編輯：包芳鳴）